צמד היזמים ששיגע את הבורסה וגרף עשרות מיליונים מדבר

הם המציאו את השיטה, שיכללו אותה, והפכו מושא לקנאה בענף החיתום המקומי. אבל גם לאחר שגרפו לכיסם עשרות מיליוני שקלים בשנתיים האחרונות, רפי ליפא וגל עמית אינם נחים על זרי הדפנה. צמד היועצים שעומד מאחורי טרנד הנפקות האג"ח של חברות נדל"ן אמריקאיות בישראל, ממשיך להכות על הברזל הלוהט של שוק החוב הקונצרני המקומי, ועובד סביב השעון כדי להביא לכאן עוד ועוד יזמים, ולהרחיב את פורטפוליו חברות הנדל"ן שמונפקות על ידו.

נכון למועד כתיבת השורות האלה (אמצע מאי), השניים כבר זוקפים לזכותם שבע חברות אמריקאיות שהגיעו לת"א כדי לגייס כאן אג"ח, חלקן יותר מפעם אחת. כעת עומדת על הפרק ההנפקה הגדולה והמורכבת ביותר שהוציאו אל הפועל עד היום: גיוס אג"ח בהיקף אדיר של עד 2 מיליארד שקל על ידי חברת וורטון פרופרטיז, הנמצאת בבעלות המיליארדר היהודי אמריקאי ג'ף סאטון.

סאטון, החולש על שורה של נכסים בשדרה החמישית במנהטן שמושכרים לרשתות האופנה המובילות, מבקש להשתמש בכספי האג"ח של הגופים המוסדיים בישראל כדי לרכוש חוב מזנין הרובץ על חלק מנכסיו, ונושא ריבית גבוהה של עד 9%, כמקובל בארה"ב. האג"ח המונפקות, שזכו לדירוג השקעה מחמיא של AA, צפויות לשלם למשקיעים המקומיים ריבית נמוכה בהרבה, של 3%-4% על פי ההערכות. הפרש הריביות שממנו ייהנה היזם האמריקאי, פועל יוצא של העסקה שבנו עבורו צמד היועצים יחד עם חברת החיתום פועלים אי.בי.אי, מספר את הסיפור כולו.

בשיטוט עם ליפא ועמית ברחובות מנהטן וברוקלין, ניכרת ההיכרות האינטימית שיש לשניים עם רבים מהנכסים שבבעלות החברות שהנפיקו בישראל, כמו גם הקשר הבלתי אמצעי שיצרו עם יזמי הנדל"ן היהודים-אמריקאים שאותם הביאו לכאן. "אנחנו מלווים אותם שנים והופכים לממש יועצים אסטרטגיים שלהם", אומר עמית. "הרי כל עסקה שהם מבצעים משפיעה על הדירוג, מבחינה חשבונאית ומכל היבט שהוא".

הלו"ז של השניים עמוס. הם מבלים לפחות 10 ימים בחודש בניו יורק לצורך טיפול שוטף בלקוחות קיימים, בהנפקות חדשות ובפגישות עם לקוחות פוטנציאליים. ביומן שלהם קבועות אין ספור פגישות במשרדי חתמים, עורכי דין, מעריכי שווי, חברות דירוג ויתר הגופים המלווים את ההנפקות.

מבחינה כספית זה משתלם. מאוד משתלם. הנפקות האג"ח האמריקאיות הפכו לשם דבר בכל הקשור לעמלות השמנות המשולמות ליועצים ולחתמי ההנפקה. הללו עשויות להגיע ל-4% מהיקף הגיוס ואף יותר, בזמן לפני שפיתחו את המודל שלהם, הענף המקומי כאן הורגל בעמלות חיתום של פרומילים. וכמובן שככל שההנפקה גדולה יותר, כך גדלות גם העמלות הזורמות לכיסם של צמד היועצים.

ליפא ועמית גורפים לכיסיהם מיליוני שקלים בכל הנפקה וצברו כאמור עשרות מיליוני שקלים בשנתיים האחרונות, אבל הם אינם מתנצלים על ההתעשרות המהירה. "אי אפשר לחשוד ביזמים האמריקאים שהם מחלקים כסף בחינם", אומר ליפא. "אנחנו מביאים לחברות שלהם מודל גיוס שלא קיים בארה"ב, בצורה המקצועית ביותר, שחוסכת להם הרבה כסף. תבדוק כמה מקבלים בנקאי השקעות באמריקה.

"אז אני לא בוכה, אני מרוויח טוב, אבל אנחנו עובדים בשביל זה קשה, ובשורה התחתונה לא כל העמלות זורמות לכיס שלנו, יש גם עלויות: רכישת שירותים מקצועיים, כלכלנים ורואי חשבון שעובדים עבורנו. בחלק מהעסקאות גם יש תיווך שגובה עלויות לא מבוטלות".

- היום בשוק החיתום כולם רוצים להיות ליפא ועמית אבל איך התייחסו אליכם בתחילת הדרך?

ליפא: "כל הקולגות, כולל אלה שהיום נמצאים על המטוסים לארה"ב, לגלגו עלי ועל גל. אבל האמת היא שבעצמי לא האמנתי אז שזה יצמח לכזו תופעה, הערכתי שזה יהיה בשוליים".

"הזדמנות אדירה לשני הצדדים"

פלישתן של חברות הנדל"ן האמריקאיות היא מהתופעות הבולטות בשוק האג"ח הרותח של השנתיים האחרונות, עם היקף גיוסים שכבר חצה את רף ה-5 מיליארד שקל. כך, כמעט כל שקל עשירי שמגויס כיום בשוק החוב המקומי, מגיע לכאן לאחר שעשה את דרכו מעבר לים.

ליפא ועמית הם, כאמור, מי שידעו לחבר במו ידיהם את צרכי המימון של היזמים האמריקאים עם הכסף שמנהלים הגופים המוסדיים בישראל, והצליחו להפוך את השוק המקומי לאטרקטיבי עבור עסקי הנדל"ן של אותם יזמים. אלה האחרונים מצאו בגיוסי האג"ח בישראל אלטרנטיבת מימון זולה להפליא לעסקיהם, ללא מתן שעבודים וביטחונות, תוך ניצול התיאבון הגובר לתשואה של המוסדיים, מנהלי חסכונות הציבור.

את ה"פטנט" הגו השניים לאחר שהבחינו כי חברות נדל"ן ישראליות המגייסות אג"ח לצורך ביצוע השקעות בחו"ל, מתחברות לשם כך עם שותפים מקומיים ובכך הופכות למעשה למתווכות בין כספם של משקיעי האג"ח ליזמים הזרים. "נפל לנו האסימון שלא צריך את התיווך הזה, שאפשר להביא את היזמים האמריקאים לכאן ובכך לקרב את משקיעי האג"ח להיכן שהכסף שלהם מושקע במילא", משחזר ליפא.

מהבדיקות שערכו התברר כי בארה"ב המבנה של חברת החזקות בנדל"ן המגייסת אג"ח פשוט לא קיים. שם כל נכס מוחזק בתאגיד נפרד שכנגדו נרשם החוב שמממן אותו. "הבנו שיש פה הזדמנות אדירה לשני הצדדים", אומר עמית. "אם החוב התאגידי סביר, וקיימת יכולת טובה לשרת אותו, למה שלא נאגד את כל הנכסים תחת חברת החזקות אחת שתגייס אג"ח בישראל, באופן זהה לזו שבו חברות הנדל"ן המניב הישראליות, כמו עזריאלי או מליסרון, מגייסות".

ליפא: "בארה"ב אין שוק אג"ח לחברות נדל"ן פרטיות בגודל קטן ובינוני, אלא רק לקרנות ריט ענקיות. לעומת זאת, שוק האג"ח הישראלי נוח להנפקה מבחינת הרגולציה והוא מאוד מפותח. את התמחור עושים המשקיעים המוסדיים, שגובים פרמיית 'אי היכרות' שהחברות הזרות נדרשות לשלם באמצעות תוספת ריבית לרוכשי האג"ח".

"לטעמנו", מוסיף עמית, "פעמים רבות הפרמיה הזאת שהמוסדיים דורשים חורגת ממה שמי שמנפיק לראשונה צריך לשלם. עדות לכך ניתן לראות ברווחים הדו ספרתיים שנוצרו לרוכשים בהנפקת האג"ח האמריקאיות של לייטסטון וספנסר, שבוצעו בנובמבר האחרון. זה לא אמור לקרות באג"ח קונצרניות שמדורגות בקבוצת ה-A. בלי קשר, חובתם של המוסדיים לבדוק כל השקעה לגופה ולתמחר את הריבית בהתאם. מבחינתי שלא יקנו אף הנפקה שלנו אם הם לא מרגישים איתה נוח".

החברות שאתם מביאים לכאן פועלות בארה"ב אבל כולן הוקמו אד הוק לצורך ההנפקה במקלט המס של איי הבתולה הבריטיים (BVI). זה עורר תהיות ביחס ליכולתם של נושי האג"ח לגבות את החוב במידה שהעניינים יסתבכו.

עמית: "נושא איי הבתולה הוצא מכל פרופורציה. נקבעו מנגנונים וולונטריים בתשקיפים, שלפי היועצים המשפטיים המלווים את ההנפקות אמורים לפתור את הסוגיה לחלוטין. יתרה מכך, הניסיון מלמד שבמקרה של חדלות פירעון ההתמודדות המשפטית תהיה במדינה שבה ממוקמים נכסי הנדל"ן.

"בסך הכל מדובר פה בהזדמנות לגוון את תיק ההשקעות של הציבור. הבאנו עוד אלטרנטיבת השקעה, ואני שמח לראות שבפרספקטיבה של זמן המוסדיים הבינו שצריך לבדוק כל הנפקה לגופה ולא להתייחס לרעשי רקע, כגון למה היזמים באים לפה ואיפה הוקמה החברה. אנחנו מקבלים לאחרונה סוג של הכרה שהתופעה של הנפקת החברות האמריקאיות שיכללה את השוק ויצרה מעין מראה כלפי חברות הנדל"ן הקיימות בשוק".

יש מי שמוצא דמיון בין המיליארדים שזורמים כיום מהפנסיות שלנו להנפקות אג"ח של חברות נדל"ן באמריקה, לאלו שנקברו לפני שנים ספורות בפרויקטים של נדל"ן במזרח אירופה.

עמית: "אין שום קשר, למעט העובדה שבשני המקרים מדובר באג"ח. השוק הקונצרני התפתח מאוד בשנים האחרונות וכל העסקאות שלנו מדורגות בדירוגי השקעה".

- ובכל זאת, אתם לוקחים בחשבון מצב של חדלות פירעון באחת מחברות הנדל"ן האמריקאיות?

"אנחנו משתדלים ככל שאנו יכולים להביא חברות שיעמדו בכל ההתחייבויות גם במצבי שוק קשים. עם זאת, ברור לנו שככל שההנפקות בסקטור הזה מתרחבות - גם לחברות שבהן אנו לא מעורבים - גובר הסיכוי שיהיה מקרה של חדלות פירעון".

משלימים אחד את השני

שניהם שועלים ותיקים בשוק ההון, שהפגישה ביניהם התרחשה באמצע העשור הקודם, זמן קצר לפני פרוץ משבר האשראי העולמי. ליפא, 44, שימש כמנכ"ל חברת החיתום של גאון שוקי הון, בעוד עמית, 51, הוא רואה חשבון ושותף במשרד עמית חלפון. מי שהכיר ביניהם, כך הם מספרים, היה עו"ד ישראל שמעונוב, האחראי כיום על התחום המשפטי בהנפקות שמייבאים השניים לת"א.

גם ממבט חטוף ניכר כי הם משלימים זה את זה, והדינימיקה ביניהם יוצרת לא מעט רגעים משעשעים. עמית, יוצא מחלקת החשבונאות והדיווח של רשות ניירות ערך, אנליטי מאוד, שוקל כל מילה ומתנסח בזהירות. הוא ממוקד בבניית עסקאות ההנפקה המורכבות כך שירצו הן את המנפיקים והן את המשקיעים. ליפא, החתם לשעבר, הוא איש של אנשים, יודע ליצור אמון ומוביל את הקשר עם היזמים, המשקיעים המוסדיים וחברות הדירוג.

הגיוס הראשון של חברת נדל"ן אמריקאית בישראל נולד כשזמן קצר לאחר שהשניים נפגשו נכנס למשרדו של עמית היזם הניו יורקי אברהם (אייב) לסר, שביקש לצקת את עסקי הנדל"ן שלו בניו יורק לשלד בורסאי. עמית הסביר לו שרכישה כזו היא לא נכונה עבורו מבחינה המיסוי, והציע לו במקום זאת לארוז את נכסיו תחת תאגיד מדווח שיגייס אג"ח בישראל. "נתנו פתרון נקודתי שממנו התפתחה התופעה", הוא אומר.

בתחילת מארס 2008, באותו היום שבו קרס בארה"ב בנק ההשקעות בר סטרנס במה שאותת למפולת המתקרבת, יצאה הנפקת האג"ח האמריקאית הראשונה לפועל. "עבדנו שנה על ההנפקה והיום כולם מעתיקים את מה שעשינו אז", אומר ליפא. "דה לסר משלמת כבר 7 שנים את האג"ח, ובימים אלה מגייסת את סדרת האג"ח החמישית שלה".

משבר האשראי העולמי שפרץ בשלהי אותה שנה עצר לכמה שנים את המיזם המשותף של השניים, אך הם לא איבדו אמון במודל והמשיכו לנסוע לניו יורק בחיפוש אחר חברות מתאימות להנפקה. במארס 2013 הם הצליחו להשלים את הנפקת האג"ח לחברה השנייה שהביאו מניו יורק - דה זראסאי. "החלק הכי קשה באותו זמן היה לשכנע את היזמים האיכותיים שרצינו להביא", אומר ליפא. "היום יותר קל כי אין בניו יורק כמעט אף משקיע או חברת נדל"ן שלא יודעים מה זה הנפקת אג"ח בישראל".

- באיזו הנפקה מבין כל אלה שהצלחתם להביא לכאן אתם הכי גאים?

ליפא: "כל חברה והסיפור שלה. כל עסקה תכננו והוצאנו לפועל עם המאפיינים הייחודיים שלה, כשברבים מהמקרים נוצרו, בגלל ההליך האינטנסיבי, יחסים החורגים מיחסי יועץ-לקוח".

ביקור עם השניים במשרדי חברת הבנייה ברוקלנד, אכן מלמד על יחסי ידידות קרובים עם צמד בעלי החברה, בועז גלעד ואסף פיטוסי (שניהם ישראלים לשעבר). "אנחנו מלווים את בועז עוד משנת 2007", מסביר ליפא. "בכל פעם שהיינו מגיעים לניו יורק עצרנו אצלו לשתות קפה וחיכינו עד שהחברה תעבור את שנות המשבר, שהיו תקופה לא פשוטה".

עמית: "ברוקלנד זו הנפקה שונה מהאחרות שעשינו. מדובר בנדל"ן יזמי ולא מניב, ובהתאם גם רמת הסיכון שונה, מה שחייב אותנו להתאים את מבנה הגיוס לסיכונים הספציפיים של החברה. לכן בנינו עסקה שכללה שיעבוד עודפים ומתן שיעבוד ראשון על כל הפרויקטים שייבנו מכספי האג"ח. מבנה ביטחונות זה, יחד עם העובדה שמדובר בפרויקטים קטנים יחסית שמסתיימים בפרקי זמן קצרים, איפשרו להנפקה לקבל דירוג השקעה".

- מה ההבדלים בין החברות השונות שהבאתם לכאן?

ליפא: "מה שיפה זה שכל אחת מהחברות עושה משהו שונה, אין שני יזמים שדורכים על אותה משבצת. אברהם לסר (דה לסר) זה ייזום נכסים מניבים עם שוכרים איכותיים; ג'ואל וינר (זראסאי) זה אחד השחקנים הפרטיים הגדולים בניו יורק של דיור בשכירות מפוקחת; ג'ואל גולדמן (אול יר) מתמחה בהשכרה ברובעים ספציפיים בברוקלין; בועז ואסף (ברוקלנד) זה ייזום בנייני קונדו לקונה הממוצע; דיוויד ליכטנשטיין (לייטסטון) זה דיור להשכרה ומרכזי אאוטלט בחוף המזרחי; ג'ואל גלאק (ספנסר) הוא שחקן בשוק הדיור במימון משרד השיכון האמריקאי; וסאטון (וורטון) זה השכרה לריטייל אולטרה יוקרתי במנהטן".

- היו יזמים אמריקאים שאמרתם להם לא?

ליפא: "כולם חושבים שיש תור של יזמים שרוצים להגיע לישראל וזה לא נכון. אנחנו מחפשים מועמדים ראויים, ומכל עשרה כאלה יש רק אחד שמתאים. מתוך אלה שמתאימים, לא כולם מעוניינים להכניס כמות גדולה של נכסים לחברת החזקות, תוך מתן שיעבוד צולב על הנכסים".

- מפריע לכם שאתם כבר לא שחקן יחיד בתחום הזה?

עמית: "בהתחלה אתה מתבאס שאתה לא עושה הכל, אבל כבר הבנו שעם התרחבות התופעה לא נוכל לעשות את כל ההנפקות. אנחנו גם בררנים, לא רוצים לעשות כל הנפקה".

- גל ההנפקות הזה צפוי להימשך?

ליפא: "אני מעריך שהמגמה תמשיך, למרות שלא בטוח שהיא תגדל. השוק עלה מדרגה ויהיה יותר קשה להביא למשקיעים חברות קטנות יותר. גם לא בטוח שיש עוד הרבה יזמים איכותיים בני יורק שמתאימים לקריטריונים שלנו".

"כרגע הבורסה בת"א היא כמו מרכז מסחרי קטן ומנומנם, זה לא יהיה נפלא אם היא תכפיל את עצמה פי שלושה וארבעה?".

דיויד ליכטנשטיין, בעליה של ענקית הנדל"ן לייטסטון, ומהיזמים הבולטים בניו יורק, מסביר מה הוא מחפש בבורסה שלנו, ולמה זו עסקה שמשתלמת לכל הצדדים

יזם הנדל"ן דיויד ליכטנשטיין (David Lichtenstein) טוען כי גיוסי החוב האמריקאים הם ברכה לשוק ההון בישראל. "תראה את שוק המניות האמריקאי, נסחר בו מספר גדול של חברות שאינן אמריקאיות ואנחנו מקדמים אותן בזרועות פתוחות - וכשאתה יוצר שוק שכזה, שם היזמים רוצים להיות. אם תלך לשוק המניות הרוסי, לעומת זאת, אין שם שום נזילות, אין שם שום ערך, אין שם אף אחד, זה כמו עיר רפאים. כשאתה הולך למועדון אתה רוצה ללכת למקום שבו נמצאים כולם, או למקום שבו יש רק שישה אנשים? אף אחד לא רוצה ללכת למועדון ריק".

ליכטנשטיין, 55, חולש על עסקיה של ענקית הנדל"ן לייטסטון, קבוצה המנהלת נכסים בשווי מוערך של כ-2 מיליארד דולר, והוא מהיזמים הפעילים בעיר ניו יורק. נכסי החברה כוללים כ-11 אלף דירות להשכרה, מעל 800 אלף מ"ר משרדים ונדל"ן מסחרי, 20 בתי מלון, פרויקטים לפיתוח וקרקעות.

בנובמבר האחרון גייסה לייטסטון כחצי מיליארד שקל בת"א, באמצעות הנפקת אג"ח מדורגות הנושאות ריבית שנתית של 6.05% (בארה"ב הייתה נדרשת החברה לשלם ריבית גבוהה בהרבה). לחברה המונפקת העביר ליכטנשטיין רק חלק מהפורטפוליו שלו: כ-8,000 דירות, 17 מרכזים מסחריים וכן קרקעות ומבנים לפיתוח והשבחה.

"אני חושב שזה יהיה דבר נהדר לשוק ההון בישראל, אם הוא יוכל להגדיל את עצמו פי שלושה או ארבעה ולהפוך לשוק המרכזי במזרח התיכון", אומר ליכטנשטיין. "זה לא יהיה נפלא?"

- כן, רק שבינתיים כולם מגייסים רק חוב. אף אחד לא משתף את המשקיעים הישראלים באקוויטי.

"אבל זה אולי יהיה הדבר הבא. כרגע ת"א היא כמו מרכז מסחרי קטן ומנומנם - אין שוק אג"ח ואין שוק מניות. אתה מתחיל להביא את השחקנים האמיתיים ודבר מוביל לדבר. בהתחלה נכנס שחקן משני, אחריו שחקן גדול יותר וכן הלאה. אם חברת ענק אמריקאית כמו רילייטד עושה הנפקה בישראל זה מביא יוקרה אמיתית לשוק. ואני אומר שוב - בארה"ב השווקים כל כך דינמיים בגלל שהגישה היא 'שכולם יבואו', אנחנו רוצים להיות המרכז ולכן כולם באים אלינו. ישראל היא כבר היום מרכז עולמי של טכנולוגיה וכדי להפוך גם למרכז פיננסי היא צריכה להיפתח יותר כלפי חוץ".

"כמו בישראל - יותר אנשים מדירות"

הוא חונך להיות רב ונכנס לעולם הנדל"ן כמעט במקרה, ללא השכלה עסקית או הון עצמי. זה קרה בשנת 1988 ומאז הוא ידע בעיקר הצלחות, המזהירה שבהן הייתה רכישת פורטפוליו מרכזי המסחר "פריים אאוטלטס" בשנים 2002-2003, שהפכה את לייטסטון לשחקן מוביל בתחום האאוטלטים בארה"ב. הפרוטפוליו נמכר בשנת 2010 ברווח של מאות מיליוני דולרים.

מן העבר השני, הוא גם ספג כישלון ענק, כשלייטסטון רכשה בשנת 2007 את רשת המלונות האמריקאית אקסטנדד סטיי ((Extended Stay מידי קרן בלקסטון תמורת 8 מיליארד דולר, בעיקר באמצעות חבילת מימון שארגנה לה המוכרת. שנתיים מאוחר יותר, על רקע המשבר הכלכלי, הגיעה רשת המלונות לפשיטת רגל, ולייטסטון מחקה את רוב ההשקעה בהיקף של מאות מיליוני דולרים, ואף איבדה את הרשת לטובת נושיה. ליכטנשטיין מודה כיום שההימור היה גדול מדי, ושלעולם לא ירתק הון כל כך גדול להשקעה בודדת. "שמנו יותר מדי ביצים בסל אחד. אם אתה משחק רולטה רוסית ומצליח בפעם הראשונה והשנייה, זה לא אומר שאתה צריך לנסות בפעם השלישית".

ובחזרה לגיוס החוב של החברה בתל אביב. ליכטנשטיין משוכנע כי יחסי כיסוי החוב של חברת האג"ח שהנפיק כאן חזקים למדי, ומבטיחים את החזר החוב למשקיעים. "מדובר בחברת נדל"ן איכותית עם LTV (יחס החוב לשווי הנכסים, ש' ש') של כ-50%, בדומה לרוב קרנות הריט בארה"ב. זה מספר הקסם בתעשייה - להיות בין 45% ל-55% LTV. בחברת האג"ח שמתי הון של 500 מיליון דולר, וכדי שמחזיקי האג"ח ייפגעו המשפחה שלי תצטרך להיפרד מהסכום הזה. אז יש לי 500 מיליון סיבות להאמין שזו השקעה טובה".

- כיצד נבחרו הנכסים שהכנסת לחברת האג"ח?

"מחזיקי האג"ח שלנו אינם מעוניינים בסיכון, הם רוצים לדעת שהם בטוחים. אז הכנסנו לחברה המונפקת בעיקר נכסים שהסיכון בהם נמוך: בתי דירות להשכרה. בעיר ניו יורק, שבה נמצאות חלק מהדירות בפרוטפוליו, יש כיום אפס אחוזים של שטחים פנויים, אין דירות ריקות. כמו בישראל - יותר אנשים מדירות. באופן היסטורי דירות להשכרה הן הנכס היציב ביותר - אז הכנסנו אותו פנימה. הכנסנו לחברת האג"ח גם נדל"ן מסחרי, נכסים יציבים ומניבים, עם חוזי שכירות ארוכי טווח.

"מה לא הכנסנו? בתי מלון שמתאפיינים בתנודתיות - אתה יכול לעשות בהם המון כסף ואתה יכול להפסיד המון. כשמדובר במשקיעי אג"ח, אם אתה עושה המון כסף, הם לא עושים יותר כסף. שיעור הריבית שלהם לא עולה מ-6% ל-9%, הגישה שלהם היא 'אל תראה לי שום סיכון'. גם לא הכנסנו בנייני משרדים שהם תחום תנודתי, או בתי קונדו. המטרה שלנו הוא לחזור בסופו של דבר לשוק. להראות ביצועים, ואז לחזור ושוב לגייס". l