האם אתם רוצים את בנק ישראל כשומר הראש שלכם?

מאז שבנק ישראל הפחית את הריבית המוניטרית ל-0.1%, בחודש מארס השנה, הפכה סביבת ההשקעות עבור המשקיעים הסולידיים למאתגרת במיוחד, לאור ריבית נומינלית הקרובה לאפסית בפיקדונות הבנקים.

גם הקרנות הכספיות מציעות בהתאמה תשואה גלומה נמוכה. נציין, כי מדובר בתשואה נומינלית, כך שאם נוסיף למשוואה את מדד המחירים, אשר צפוי להערכת הכלכלנים להפוך לחיובי בחודשים הבאים (בבחינה של 12 חודשים אחורה), הרי לא מן הנמנע, כי התשואה הריאלית המתקבלת צפויה להיות שלילית.

בתוך כך, אנו עדים לפדיונות עתק של כ-20 מיליארד שקל מהקרנות הכספיות מתחילת השנה הנוכחית, לאחר שבשנת 2014 נפדה מקרנות אלו סכום "צנוע" יותר של כ-7 מיליארד שקל. התחנה האפשרית הבאה עבור הר הנזילות, שגובהו יורד מדי יום, הוא שוק איגרות החוב, שאותו ניתן לחלק לשני אפיקים עיקריים - שוק איגרות החוב הממשלתיות ושוק איגרות החוב הקונצרניות. אם נמשיך להעמיק בתת-האפיקים נמצא את איגרות החוב הבנקאיות, המהוות להערכתנו אלטרנטיבה ראויה למשקיעים המעוניינים בהשקעה סולידית.

לאיגרות החוב הבנקאיות משקל מכובד של 49.4% מהסך המשוקלל של האיגרות במדד בתל בונד 60. משקל זה נובע משווי השוק הגבוה יחסית של סדרות איגרות החוב הבנקאיות|, מה שמוביל כמובן גם לסחירות גבוהה יותר בתת-אפיק זה. אם נבחן לדוגמה את ממוצע המסחר היומי בשלוש השנים האחרונות, נמצא, כי מתוך עשר איגרות החוב הקונצרניות הסחירות ביותר, כבשו האיגרות הבנקאיות חמש מקומות.

לנוכח הדומיננטיות של האיגרות הבנקאיות, השיקה הבורסה במאי 2012 את מדד תל בונד צמודות בנקים. משקיעים המעוניינים בחשיפה לאפיק, יכולים לבחור בין קרנות נאמנות המחויבות להשקעה באפיק, קרנות מחקות או אף השקעה ישירה באיגרות אלו.

בהקשר זה, הנפקת איגרות חוב על ידי המערכת הבנקאית אינה הומוגנית. לרשות הבנק אפשרות להנפיק חוב בשלוש דרגות נשייה עיקריות: הראשונה והבטוחה ביותר היא שכבת איגרות החוב, אשר זוכה לדירוג הגבוה ביותר. כך למשל, בבנקים לאומי, פועלים ומזרחי עומד הדירוג על AAA.

אחרי איגרות החוב מגיעה שכבת כתבי ההתחייבויות, אשר משנית לשכבת האג"ח מבחינת סדר הנשייה במקרה שבנק הגיע למצב של חדלות פירעון.

לאחר מכן נהוג להתייחס לשכבות אחרות כגון הון משני עליון, הון משני מורכב או הון ראשוני מורכב - שכבות אשר טומנות בחובן סיכון רב יותר מאיגרות חוב וכתבי התחייבויות. הסיכון בהן בא לידי ביטוי, בין היתר, בהתניות בשטר הנאמנות, אשר במקרה שתנאי מסוים לא מתקיים, כדוגמת יחס הלימות הון מינימלי או רווחיות מינימלית, קיימת אפשרות לאי-חלוקת ריבית, אי-תשלום קרן או אף אפשרות המרה של החוב להון מניות.

נציין, כי בעשור האחרון רק פעם אחת נוצרה סיטואציה, אשר במסגרתה נשקף סיכון לאי-תשלום לבעלי החוב - בשנת 2009, כאשר בנק הפועלים לא דיווח על רווח נקי מצטבר במשך שישה רבעונים רציפים, ועל כן מבחינה תשקיפית נדחו תשלומי הריבית בשטר ההון שהנפיק הבנק. גם אז לא נפגעו בעלי החוב, לאור התכנסותו של דירקטוריון הבנק, שהחליט באופן וולונטרי על תשלומי הריבית כסדרם.

מרווח של 0.85% מעל אג"ח ממשלתיות

מבחינת מרווח התשואה מעל איגרות חוב ממשלתיות, ניתן לומר, כי במדד תל בונד צמודות בנקים, המשקף את רמות המרווחים הממוצעים בתת-האפיק, מגולם מרווח של 0.85% מעל איגרות חוב ממשלתיות. מרווח זה אינו מהגבוהים ביחס למדדי תל בונד אחרים, אך יש לזכור, כי גם הדירוג הממוצע של איגרות החוב הבנקאיות גבוה מזה הקיים במדדי התל בונד האחרים, ועומד על כ-AA. נראה, כי בבחינה היסטורית נותר המרווח כמעט ללא שינוי בשנתיים האחרונות, וזאת לנוכח ירידת תשואות משמעותית באפיק הממשלתי (ראו גרף).

כך לדוגמה, תשואת איגרת החוב הממשלתית במח"מ בינוני של 3.5 שנים עומדת על 0.6%; ואילו תוספת התשואה באיגרות הבנקאיות יותר מאשר מכפילה את התשואה המתקבלת, ומביאה אותה לתשואה נומינלית של כ-1.45%. בכדי לקבל תשואה שכזו באיגרת חוב ממשלתית, יש להרחיק עד למח"מ של 6 שנים.

ברמה הכלכלית, ברבעונים האחרונים מציגים הבנקים הפרשות נמוכות להפסדי אשראי, וזאת כנגזרת של מחזור העסקים החיובי שבו נמצא המשק הישראלי, כמו גם בשל צעדי התייעלות שנוקטים הבנקים. כל אלו מהווים להערכתנו בשורה טובה לבעלי המניות ולמחזיקי איגרות החוב של הבנקים.

במקביל, הבנקים מאמצים בהדרגה, בהנחייתו של בנק ישראל, את עיקרי מסמך באזל 3 לחיזוק עמידות המערכת הבנקאית וחיזוק דרישות ההון. תהליך זה מקשה על שיפור התשואה להון, לדאבונם של מחזיקי המניות, אך בוודאי תורם לתחושת ביטחון גדולה יותר בקרב מחזיקי החוב הבנקאי. נראה, כי בניגוד לאיגרות חוב שאינן מהמגזר הפיננסי, זוכים מחזיקי החוב הבנקאי לשומר ראש צמוד בדמות בנק ישראל, שאחראי על פיקוח היציבות של התאגידים הבנקאיים והבטחת ניהולם התקין.

*** הכותבים הם מנהלת מחלקת המחקר במנורה מבטחים פיננסים ומנהל השקעות בכיר בקרנות בית ההשקעות. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

 תשואות האגח הממשלתיות