"הצעת טבע למיילן נראית כמו שליפה מהמותן"

אחרי שנים של עליות בשווקים - איפה אפשר עדיין למצוא תשואות נאות? זו השאלה שעמדה במרכז פאנל "כסף מחפש תשואה" בוועידת שוק ההון 2015 של "גלובס". לפני הפאנל קיים כתב "גלובס" רון שטיין שיחה אחד על אחד עם איתי בן זאב, ראש חטיבת שוקי הון בבנק לאומי.

"קשה להניח שבשנים הקרובות נראה את אותן תשואות שראינו מאז 2009", אמר בן זאב. "אג"ח זו המניה החדשה כי לאור מה שקרה בשווקים רואים היום אג"ח ממשלתיות שזזות כמו מניות".

- האם יש בועה?

"יש פער גדול בין מה שהתקשורת מציגה לבין המציאות. יש שינוי תהומי בתנאי השוק בין היום לעומת העבר. אם ריבית חסרת סיכון הייתה פעם 4% והיום היא 2% אז צריך להסתכל על המצב אחרת. ריביות נמוכות נותנת רוח גבית למגזרים אחרים".

- שווי הנכסים בעולם מנופח מדי?

"בהרחבה הכמותית, בנקים מרכזיים הפכו שחקנים מרכזיים ולכן הם פועלים גם בתחום של ניהול ציפיות. בנקים מרכזיים לא רוצים תיקון חד ולכן הם מנסים לנהל ציפיות וזה יוצר עצבנות בשווקים. המחזור של הריביות נמצא לקראת סיום, אבל עדיין המרווחים באג"ח ישראל בין ה-2 ל-10 שנים יש מקום לעליות נוספות בשוק האגח למרות שמתישהו זה יסתיים".

- שוק בישראל יקר מדי?

"יהיו תיקונים אבל אני לא חושב שצריך להיות משבר או מפולת. חשוב שהציבור הישראלי ילמד מהמשבר הקודם ומי שמימש אז בהפסד פספס הרבה מאוד מהעליות. נכון לעשות התאמות בתיקי ההשקעות, אבל בעולם אנשים משקיעים לטווח הארוך".

אלטשולר: "התמחור באג"ח בישראל לא יקר מדי"

בפאנל שהתקיים לאחר מכן השתתפו גילעד אלטשולר, מנכ"ל משותף באלטשולר שחם; אמיר הסל, משנה למנכ"ל ומנהל חטיבת השקעות בהראל; ניר מורוז, ראש חטיבת ההשקעות בפסגות; גיורא סרצ'נסקי, מנהל השקעות ראשי בעמיתים; ושאול בן שימול, שותף בכיר בחברת הייעוץ של BDO זיו האפט.

"התמחור באג"ח בישראל לא יקר מדי", אמר אלטשולר. "סביבת הריבית נמוכה ותישאר כזאת בארץ, באירופה וביפן עוד הרבה זמן. לכן התמחור סביר מאוד. ברור שבאג"ח הכל יקר כי הריביות אפסיות. אבל אנחנו טועים בגישה, כי כולם צריכים ללמוד על השוק הסיני כי הוא הולך להיות אחד השווקים המרכזיים. תוך 10 שנים מרכז הכובד בעולם יעבור לסין".

סרצ'נסקי ציין כי "המוסדיים שמנהלים פנסיה והלוואות לא-סחירות מציעות תשואה גבוהה יותר ובקובננטים ובטוחות טובים יותר. לכן מעניין יותר לפעול בו. מנהלי פנסיה שמסתכלים על שוק האג"ח יודעים שהפנסיות שהציבור יראה יהיו מכווצות מאוד. אני חושב שאנחנו בנקודת הפיתול של התשואות אבל קשה לדעת תוך כמה זמן הם יעלו".

הסל הוסיף: "הפעילות בחמשת חברות הביטוח הפעילות בתחום האשראי זהה למגזר הבנקאי. יש חברות שמתאים להן יותר שמנפיקות אג"ח בבורסה ובמקביל מתאים להן גם לגייס הלוואות פרטיות. אין נחיתות מובנית באג"ח לעומת ההלוואות הפרטיות".

לפי מורוז, "אין פסול בחברות שמנפיקות ללא בטחונות. אנחנו נמצאים גם בשוק הסחיר וגם בלא סחיר, שלמרות שבלא סחיר נוח לנו יותר. אנחנו גם מקבלים פרמיה על אי סחירות, אבל המרווחים בשוק האגח הקונצרני בישראל סבירים בהחלט".

אלטשולר ציין בהקשר זה כי "ההלוואות הפרטיות נותנות גם גיוון לחוב, גם לחברות שלא נסחרות בבורסה, והן נותנות מרווחים גבוהים יותר מאשר בשוק הסחיר, אז נמשיך להשקיע בהן. אנחנו חשופים למשקי הבית דרך ני"ע של הבנקים ובנוסף תתות חברות של מימון חוץ בנקאי ואנחנו נכנסים לאקוויטי של הגופים הללו".

בן שימול אמר כי "ההסטה של השקעות של מוסדיים לחו"ל בתחום האג"ח הייתה מאוד משמעותית בשנים האחרונות. הגיוס של חברות הנדל"ן הזרות בישראל היא תמונת ראי למצב זה. זה תחום עם מורכבות די גדולה... יש בידול רב בין החברות וצריך לבחון את זה בהתאם. מה שרואים שהמשקיעים בארץ נהנהים ממרווח של אחוז או שניים יותר מאשר בחברות ישראליות עם דירוג דומה".

"ספק אם טבע תדע לעכל חברה כמו מיילן"

המשתתפים בפאנל נשאלו האם צריך להשוות את סולמות דירוג החוב בין ישראל לחו"ל.

סרצ'נסקי: "יש בעייתיות בהלוואות הדירוג כי אנחנו נדרשים בעיקר להשקיע בחברה בעלת דירוג השקעה, ולכן נוצר מצב שיש נטיה להשקיעה באג"ח כאן ויש רצון לפתור את הסוגיה הזאת... התאמת סולמות הדיורג תקשה על חברות ישראליות לגייס כסף. יש מאבק על המקרות הכספיים והמדינה מפסידה שהיא לא תומכת כי המוסדיים מחפשים השקעות בארץ בתחומי התשתית והבניה והמדינה לא מסייעת".

הסל: "אנחנו לא מתבלבלים בין הדירוג המקומי לזר, הבעיה באה לידי ביטוי ברגולציה שמטילה מגבלות חמורות על אגחים שמתחת לדירוג השקעה, כאשר במעבר לסולם בינלאומי רוב האג"ח הישראליות הן לא דירוג השקעה. ולכן שינוי בסולם בלי התאמת הרגולציה תיצור קטסטרופה וחברות לא יוכלו לגייס חוב".

מורוז: "יש מימון של מוסדיים לבניית תחנות כוח וכבישים, והמדינה צריכה לשחרר פרויקטים למימון ואנחנו נשקיע".

אלטשולר: "הרגולציה מייצרת אי-ודאות ובסביבה של אי-ודאות המשקיעים מפחדים".

בן שימול: "רואים כניסה ראשונה של המוסדיים להלוואות למשקי הבית ולעסקים קטנים ובינוניים, באמצעות השקעה בקרנות שמתמחות בתחום".

כאשר נשאלו היכן כדאי להשקיע את הכסף היום, ענו המשתתפים תשובות מגוונות. אלטשולר נשאל על סקטור התרופות וענה: "יש הבדל בין חברות תרופות מקוריות לחברות גנריות. בחברות פארמה גדולות יש כדאיות להשקיע בגלל התארכות תוחלת החיים. לא רואה בסאגה של החברות הגנריות משהו טוב. ספק אם טבע תדע לעכל חברה כמו מיילן. אי אפשר להגיד שהרכישות הקודמות שלה היו מוצלחות. אם הרכישה תקרה אני אעדיף להתרחק מטבע, כנ"ל ממיילן אם היא תרכוש את פריגו.

"הייתי מתרחק מהאזור אם אחת מהעסקאות הללו תתבצע. המהירות שבה טבע הציעה לרכוש את מיילן נראית לי שליפה מהמותן ודברים כאלה בד"כ לא מצליחים".

מורוז התייחס לשוק התקשורת ואמר: "שוק התקשורת נמצא עדיין במערבולת גדולה. ירידה בהכנסה למנוי מ-150 שקל ל-60 שקל לחודש. כניסה של גולן והוט שלוקחים מנויים. כניסה של סלקום ופרטנר לשוק הטלוויזיה וחוסר הוודאות הרגולטורית. צריך בסערה הזאת שיהיה לנו תשתית תקשורת טובה עם שירות טוב, שהחברות העסקיות יוכלו להרוויח, אבל צריך להגיע לאיזון וזה חלק מהתפקיד של הרגולטור".

סרצ'נסקי: "הבנקים כהשקעה לטווח ארוך מאוד אטרקטיביים עם יחס שווי שוק להון של 0.8. ההערכה שלנו היא שגם יתקבלו החלטות הן לא כאלו שיפרקאו את הסקטור הבנקאי. מניות הבנקים יושבות בידי הציבור, ויש השלכות מהותיות להחלטות שיתקבלו לגביהם. פגיעה מסוימת כתוצאה מרגולציה כן תהיה אבל היא לא תרסק את המערכת. הבנקים גם יתחילו לחלק דיבידנד ולכן לטווח הארוך זה תחום מעניין".

הסל: "שימו לב לבנק אגוד שנמצא למכירה ונסחר ב-0.4 על ההון. כך שיש אלטרנטיבה להיכנס לבנק קיים ואם אני צריך לקבל החלטה אם להקים בנק חדש כשבנק קטן אחר עומד בתשואה של 0.4 על ההון. לגבי הנדל"ן, אני אתמקד בנדל"ן המסחרי. שיעורי ההיוון שנמצאים בדוחות של החברות מציגים תשואה ממוצעת של כ-8% וזו אחת התשואות הגבוהות בעולם שלא מביאה את הירידה בריביות. אם לא חושבים שהענף הולך לקבל מכה משמעותית אז יש כאן קיבעון של השמאות. יש בניה מאסיבית של משרדים שצריכים להגיע לשוק ב-2017-2018 אבל כנגד זה עומדת העובדה שרמת המשרדים הפנויים נמוכה מאוד. יש גם פריחה אדירה של ההיי-טק בישראל וכל אקזיט משמעותו עוד קומה במשרדים של החברה כך שההיצע ייקלט בשוק מגזר הנדל"ן המניב בבורסה סביר להשקעה ויש בו הזדמנויות".

"להתרחק מהאג"ח הארוכות בישראל"

ומה לגבי טיפים להשקעה?

הסל: "לא הייתי משקיע באגרות חוב ארוכות של ממשלת ישראל. תשואה של 2% ל-10 שנים... סגן יו"ר הפד סטנלי פישר אמר שבעוד שלוש שנים נגיע לריבית של 3%, בהנחה שזה יהיה גם המצב בישראל אותו שחר ייסחר בתשואה של 4.5% וזה אומר הפסד הון של 16% כאשר בנטרול הריבית שהיא תשלם זה הפסד של כ-11%. ההמלצה להמשיך ולהיצמד לנכסים ריאליים שצמודים לאינפלציה".

אלטשולר: "בארה"ב מבטיחים לנו עליית ריבית כבר כמה שנים אבל בינתיים זה לא בא. ביפן הריבית כבר 30 שנה קרובה לאפס... אז איפה כן? קודם כל לא לקפוץ מענף לענף. צריך סבלנות להשקיע ולהישאר. להחזיק את המניות הרבה מאוד שנים".

מורוז: "למי שיש ראייה ארוכת טווח, אחד המקומות היחידים בעולם שבו אני רואה ערך זה סין וצריך להתעלם מהתהליכים שהמדינה עוברת היום. ייעשו שם דברים לאט ובהדרגה, אבל הם רוצים ללמוד מהעולם ולהיפתח אליו. לאט ולאורך זמן פרמיית הסיכון שנדרש מהחברות הסיניות יירד. יש שם פוטנציאל עצום בטווח הארוך צריך להשקיע גם במניות של חברות קטנות באירופה לטווח ארוך, ולגדר את המטבע".

סרצ'נסקי: "השוק הגרמני מאוד מעניין. המדינה שיותר נהנית מהיחלשות האירו. השוק ההודי יש בו צמיחה חזקה ורפורמות גדולות, וכן השוק היפני שהוא יחסית זול עם רפורמות גדולות בשוק העובדה. אבל בטווח הארוך הילודה ביפן בירידה וזאת בעיה".