חוקרים בדקו מה הכי משפיע על הסדרי חוב - וזה מה שמצאו

באוגוסט 2009 הודיעה אפריקה ישראל על כוונתה להגיע להסדר חוב עם מחזיקי איגרות החוב שלה. בכך הפכה חברת הנדל"ן שבשליטת לב לבייב לחברה הגדולה הראשונה בגל הסדרי החוב של משבר האשראי העולמי של 2008. לבייב - שאחריו נקלעו למצב דומה כמעט כל בעלי השליטה הבולטים בשוק ההון הישראלי, שבאותם ימים דבק בהם הכינוי "טייקונים" - התייצב אז באופן חריג מול התקשורת ובמסיבת עיתונאים שערכה החברה הכריז: "אני עובד כמעט 20 שעות ביממה מאז תחילת המשבר. אנו מתנהלים מצוין ואני משוכנע שנחצה בהצלחה גם את המשבר האחרון. לא גנבתי, לא רימיתי, עשיתי את הטוב ביותר והרבה אנשים עשו כסף מהמניה של אפריקה ישראל".

האם ההתייצבות בחזית ולקיחת האחריות האישית (לפחות ברמה התקשורתית) היא המהלך הנכון? האם כדאי ל"טייקון" או בעל שליטה שהחברה שלו נקלעת למצב דומה שעלול להוביל לביצוע "תספורת" לחוב, לפעול באותה הדרך? מחקר שערכו שני חוקרים מאוניברסיטת בן-גוריון בנגב מצביע על כך שלבעל השליטה דווקא כדאי להישאר מאחורי הקלעים; כשמנגד, האינטרס של הנושים, שמעוניינים כמובן להשיג את התוצאה הטובה ביותר עבורם, כלומר להשיב לעצמם כמה שיותר כסף מתוך החוב, הוא לקשר כמה שיותר בין החברה לבין הבעלים.

החוקרים, ד"ר מוסי רוזנבוים וד"ר אוריאל הרן, מהמחלקה לניהול באוניברסיטת בן-גוריון, מצאו כי הזהות של מי שנתפס כאחראי לתספורת משפיעה על ההתייחסות להסדר החוב עצמו.

"תספורת הוא כינוי מקוצר להסדר חוב שבו בעל החוב פורס חוב לטווח קצר למשך ארוך יותר, ולרוב אף מוחק חלק מערכו, וזו אינה תופעה נדירה בימינו", כתבו רוזנבוים והרן. בין היתר, הם מזכירים מקרים מהשנים האחרונות: בדלק נדל"ן בוצעה תספורת של 1.4 מיליארד שקל מתוך חוב של כ-2.15 מיליארד שקל; אפריקה ישראל החליפה חוב של 7.6 מיליארד שקל בחוב ארוך יותר; באלביט הדמיה בוצעה מחיקת חוב בסך 1.8 מיליארד שקל מתוך 2.5 מיליארד על-ידי המרה למניות, ופריסת יתר החוב באמצעות הנפקת אג"ח חדשות; הסדרי חוב נוספים בוצעו גם באי.די.בי אחזקות, צים, אמפל ועוד.

"על אף שמבחינה משפטית הסדרי החוב הללו נחתמו בין החברות לבין הנושים, הכתובת לרוב הביקורת והזעם הציבוריים הייתה דווקא כלפי בעלי השליטה בחברה: יצחק תשובה (דלק), לב לבייב (אפריקה ישראל), מוטי זיסר (אלביט הדמיה), נוחי דנקנר (אי.די.בי), עידן עופר (צים) ויוסי מימן (אמפל)", מציינים החוקרים (הסדר החוב המתגבש במירלנד, שבבעלות אליעזר פישמן, בעל השליטה בעיתון זה, יצא לדרך לאחר ביצוע המחקר).

רוזנבוים והרן מדגישים שהסדר חוב, לפחות מבחינה רשמית, אינו כלי מושחת או לא מוסרי, שכן מטרתו היא להחזיר לפחות חלק מהכסף שהושקע על-ידי מחזיקי האג"ח. הרי גם החברות העריכו כשגייסו את אותם סכומים שיצליחו בהשקעותיהן - אלא שהשקעות אלה כשלו לבסוף, ממגוון סיבות שונות. "בסופו של יום, נותרנו עם חוב שלא שולם, ובעל חוב שמשלם מחילה על כסף שלקח והבטיח להחזיר", הם אומרים.

שתי שאלות מוסריות

כעת, לאחר שהחברה נקלעה כבר למצב שבו היא אינה יכולה להחזיר את כל חובה בזמן, עולה השאלה כיצד יתפתח הסדר החוב, ולסנטימנט הציבורי ישנה השפעה משמעותית על מהלך גיבוש ההסדר. "התייחסות הציבור להסדר החוב מושפעת בעיקר משתי שאלות מוסריות", הם אומרים. "כיצד הגיע בעל החוב למצב שבו הוא אינו יכול להחזיר את מלוא ההשקעה - האם כתוצאה מטעויות שנעשו בתום לב או מתהליכים שמחוץ לשליטתו, או שמא בעל החוב גרם בעצמו למצב זה, בפעולות לא-אתיות או רשלניות?

"השאלה השנייה נוגעת לתפיסת הזהות של בעל החוב. כלומר, האם החוב נתפס כחוב של החברה או שהוא נתפס כחוב של בעליה. על פניו, לא אמור להיות הבדל: חוב הוא חוב, ודינו אחד, בין אם תשומת הלב נתונה לחברה המנפיקה או לעומד בראשה. אולם הממצאים המחקריים מראים, כאמור, שזהות מי שנתפס כאחראי משפיעה על ההתייחסות להסדר". ההשפעה אינה מוגבלת רק להסדר הנוכחי - יש לה השלכות גם על יכולתו של בעל השליטה לגייס חוב חדש בהמשך.

כיצד הגיעו רוזנבוים והרן לממצאים? המחקר שלהם נערך כך שלמשתתפים בו, סטודנטים לניהול, הוצג מקרה של ההסדר הכולל תספורת שהושג בין חברת החזקות לבין בעלי האג"ח. לפי התרחיש שהוצג לסטודנטים, אותה חברה הנפיקה אג"ח בריבית שנתית של 10% עם מועד פירעון של שנתיים מיום ההנפקה, וייעדה את הגיוס לצורך מימון השקעה בפרויקט. בתום השנתיים, עקב הפסדים כבדים שרשם הפרויקט, החלו ניסיונות לגבש הסדר חוב הכולל מחיקת 30% מערך האג"ח שברשות המשקיעים. לקבוצה אחת הוצגה החברה כאחראית להנפקת האג"ח ולהסדר החוב, בעוד שלקבוצה השנייה הוצג בעל השליטה בחברה כאחראי, ולקבוצה השלישית הוצגה החברה כחברה ממשלתית.

על-פי ממצאי המחקר, המשתתפים הפגינו שיפוט מוסרי מחמיר יותר כלפי בעל השליטה מאשר כלפי החברה - בין אם היה מדובר בחברת החזקות פרטית או ממשלתית. כאשר בעל השליטה הוצג כאחראי על החוב, נתפסה התנהגותו כבלתי מוסרית, לא-אתית וככזאת שמהווה בגידה במשקיעים במידה רבה יותר מאשר במקרים שבהם אותן פעולות הוצגו כבאחריות חברת ההחזקות. במקרים שבהם החברה (פרטית או ממשלתית) הייתה האחראית למצב שנוצר, התנהגותה נתפסה כלגיטימית יותר.

החוקרים אף גילו כי לתפיסות אלה נמצא קשר מובהק עם עמדות המשתתפים בנוגע לדרך שבה יש לנהוג עם חברה זו בעתיד: כאשר בעל השליטה הוצג כאחראי, הביעו המשתתפים נכונות נמוכה יותר לבצע עסקים עם החברה בעתיד, והפגינו תמיכה רבה יותר בחקיקה שתמנע מבעלי חוב להשיג הסדרים הפוטרים אותם מחובותיהם.

לתפיסות הללו יש גם משמעות כספית קונקרטית: כשהמשתתפים במחקר נשאלו מה גובה הריבית שידרשו על מנת להשקיע באג"ח חדשה שעתידה החברה להנפיק, התגלה פער בין הריבית שנדרשה בהתאם למי שנתפס כאחראי. כאשר החברה נתפסה כאחראית לכישלון החוב דרשו המשתתפים, בממוצע, ריבית שנתית של כ-17%, אך כאשר בעל השליטה בחברה היה במוקד תשומת הלב, קפצה הריבית הנדרשת אל מעל 20% לשנה. גם התמיכה בחוק שיגביל את היכולת של חברה לגייס מהציבור חוב לאחר שביצעה תספורת - יותר גבוהה כשבעל השליטה נתפס כאחראי.

"מעניין לציין כי תפיסת האחריות של חברת החזקות פרטית וחברה ממשלתית הייתה דומה, וההבדל היחיד נבע מהשאלה האם ה'אשם' במצב הוא אדם או תאגיד", אומרים רוזנבוים והרן. הם מזכירים את הדיון הציבורי שהתעורר ממש לאחרונה, כשקבוצת דלק הודיעה על הנפקת אג"ח חדשה, אחרי הסדר החוב הגדול של 2012. חלק מהגופים המוסדיים הודיעו שלא ישתתפו בגיוס. מנכ"ל פסגות, חגי בדש, אמר בראיון ל"גלובס" כי ההחלטה שלא להשתתף בהנפקה התקבלה "מפני שמדובר באג"ח ללא ביטחונות, והיה הסדר חוב בקבוצה הזאת לפני מעל שנתיים. מחקו מאות מיליונים של הציבור, והיה הסדר חוב לא ראוי. המסר הזה, של לא להשתתף בהנפקה, הוא גם כלכלי וגם נורמטיבי: יש מחיר להתנהלות לא ראויה".

לדברי רוזנבוים והרן, "שם אחד בלט בקריאות למשקיעים להימנע מהשתתפות בהנפקה, והוא של שמו של יצחק תשובה, בעל השליטה בקבוצת דלק. ההנפקה, כמו גם הסכם התספורת שקדם לה, הוצגו כמעט כעניינים כספיים פרטיים של תשובה האיש, בעוד שבאופן רשמי לפחות, קבוצת דלק היא זו האחראית לגיוס החוב, ולהחזרתו העתידית". בסופו של דבר, למרות שפסגות ומוסדיים אחרים החרימו את ההנפקה, הקבוצה של תשובה הצליחה לגייס סכום של 800 מיליון שקל - כפול מהתכנון המקורי.

"קשה לכעוס עלמישהו בלי פנים"

למחקר הנוכחי הגיעו השניים בעקבות מחקר קודם של הרן במסגרת פוסט דוקטורט באוניברסיטה העברית. הרן בחר לחקור את נושא החוזים, ובדק האם יש הבדל בהסתכלות על חוזה כשנחתם על-ידי חברה או ארגון, לעומת כשנתחם על-ידי אדם. הוא גילה שישנם הבדלים: כשמדובר בארגון, החוזה נתפס ככלי כלכלי, וכשמדובר באדם - ככלי מוסרי. המסקנות יצרו אצלו סקרנות לבחון גם את הקונטקסט של מימון ואג"ח.

כשבאו לחקור את תחום התספורות, רוזנבוים והרן לא נתקלו בהרבה רקע אקדמי בתחום. רוזנבוים אומר שכשחושבים על חברה, מדובר בגוף מופשט: יש מנכ"ל ודירקטוריון, ומבחינת ציבור המשקיעים "יש הרבה אנשים שאפשר להאשים אותם בנוגע לתספורת". הרן מוסיף כי כשיש דמות אחת, זה יותר אפקטיבי.

"ברגע שיש פנים, התגובה הרגשית יותר חזקה. לדוגמה, במחאה החברתית של 2011, המפגינים הלכו עם תמונות של תשובה ודנקנר. לעומת זאת, ב-Occupy Wall Street (תנועת המחאה בארה"ב, ש' ח' ו') המפגינים צעקו על בניינים ועל לוגואים, לא יצרו סחף, והיה קל לנפנף אותם. קשה לכעוס על מישהו בלי פנים. זה לא שגילינו בניסוי שאנשים מצפים שארגונים יהיו רשעים או ניטרליים. לדוגמה, כשחברה גורמת לזיהום אוויר, אנחנו כועסים עליה. אבל בצורה בלתי מודעת, כדי לשפוט מוסרית, קל יותר שיש פנים".

- ואיזו השפעה יש לתקשורת?

רוזנבוים: "לעיתונאים קל יותר לסקר פשיטת רגל של נוחי דנקנר מאשר פשיטת רגל של אי.די.בי. זה מגיע מאותו מקום: קל יותר לתלות אשמה בראש הפירמידה, מאשר בגוף המופשט של החברה. מצד שני, כדאי לזכור גם שכשחברה באה לגייס מימון למשל, יותר קל לה כשיש 'דנקנר' מאחוריה, כי אם מכירים את בעל השליטה ויש עליו מידע, נוטים לסמוך על החברה. זה לא מגיע מהאוויר".

למעשה, ליועצי התקשורת של חברה שמבצעת תספורת, כדאי להסתיר את בעל השליטה. לעומת זאת, למוסדיים ולמשקיעים שרוצים להילחם בהסדר, עדיף להבליט אותו, כדי לגייס לטובתם את דעת הקהל.

רוזנבוים: "הסדר חוב ותספורת כמובן נתונים לאישור בית המשפט, אבל כן, יש השפעה של התפיסה, ואם החברה תעמיד את הבעלים בחזית היא כנראה תידרש ללכת רחוק יותר בהסדר החוב".

הרן: "אנחנו לא קובעים מה נכון מוסרית. צריך להבין שיש פה שחקן שנהנה מיתרון לא הוגן, כי חברה יכולה להעמיד את בעל השליטה מקדימה כשנוח, ולהסתיר כשפחות נוח. אנשים פרטיים לא יכולים לשחק עם זה".

אפשר להשליך ממסקנות המחקר שלכם גם על חו"ל, או שהתופעה ייחודית לישראל? הרן: "אני חושב שאפשר להשליך גם לחו"ל. אין פה אלמנט לאומי או תרבותי. ככל שהתופעות האלה קיימות גם שם, התפיסות של האנשים שם מושפעות מהן". l

 הסדרי החוב ש ל הטייקונים

 של מי התספורת הזו לעזאזל