זה מה שלא סיפרו לכם על חב' הנדל"ן מארה"ב שגייסו כאן

לא פחות מתשע חברות נדל"ן הפועלות בארה"ב כבר הנפיקו אג"ח בבורסה בתל אביב, בתור ממתינות עוד רבות אחרות, והזרם רק גובר. הטרנד הלוהט הזה מעלה לא מעט סימני שאלה, אבל אם צריך לשים את האצבע על המרכזי שבהם אין ספק שהוא נוגע לאיי הבתולה הבריטיים. כל תשע החברות שכבר הנפיקו כאן התאגדו דווקא במדינה האקזוטית הזאת, וגם החברות שממתינות בתור צפויות לעשות זאת.

אז מה באמת המשמעות של התאגדות החברות הללו דווקא באיים שבים הקריבי? מה יהיו ההשלכות של ההחלטה הזאת במידה שאחת או כמה מהחברות הללו ייקלעו לקשיים או לחדלות פירעון ויתקשו להחזיר את הכסף שלוו מהציבור הישראלי? באיזה מצב ימצאו את עצמם אז בעלי האג"ח הללו ואיפה זה שם אותם בהשוואה למחזיקי אג"ח של חברות הנדל"ן הישראליות הרשומות כאן ופעילות בארץ ובחו"ל?

אורי אייזנברג, שותף בחברת One Ha'am Capital, מסביר כי המכנה המשותף של כל המנפיקים האמריקאים בישראל, התאגדותם באיי הבתולה, הוא כמובן לא מקרי. "כדי לגייס חוב תאגידי בלי ליצור שכבת מס חברות בארה"ב מחד, ומבלי לאבד שליטת בעלים ולשאת בהגבלות רגולטוריות בהפיכה לקרן ריט אמריקאית מאידך, הבעלים נדרשים לאגד את הנכסים שבבעלותם במדינה בה מס החברות עומד על 0%. כך, חברות הנכס האמריקאיות ממשיכות ליהנות משקיפות לצורכי מס חברות, כאשר המס על הרווחים מהנכסים משולם רק ברמת הבעלים".

איי הבתולה היא כמובן לא המדינה היחידה שמספקת מקלט מס מן הסוג הזה. "לא מעט עסקים אמריקאים ובינלאומיים, לרבות ישראלים, בוחרים בהתאגדות ב'מדינות אוף-שור'", אומר אייזנברג. "בתום הביטוח מדובר בדרך כלל בברמודה, בתחום הנדל"ן - בהולנד ובקפריסין, בלוקסמבורג מתאגדות חברות החזקה, ובאיי קיימן קרנות השקעה. בסוף 2013, היו 45 חברות מאיי הבתולה שהוגדרו כחברות המדווחות לרשות ני"ע בארה"ב (ה-SEC). זאת, לעומת 77 חברות ישראליות ו-32 חברות אנגליות".

ואיך העובדות האלה משפיעות על המשקיעים הישראלים? חברות המאוגדות באיי הבתולה כפופות לדין הזר במדינת ההתאגדות ולא לחוק הישראלי, מדגיש אייזנברג, "ולכן, מזווית המשקיע הישראלי, חשוב לברר מה יקרה על פי חוק החברות באיי הבתולה במצב של חדלות פירעון. מהם ההליכים שניתן לנקוט נגד החברה אם היא לא עמדה - או ישנו חשש שלא תעמוד - בתשלומי האג"ח?".

על פניו התשובה נראית מרגיעה. במרבית המקרים, מתחייבות החברות הזרות המגייסות חוב בישראל כי במקרה של אי פירעון אג"ח או מחלוקות משפטיות בעניין האג"ח, הן ייקחו על עצמן את הדין הישראלי, כך שהדיון יתקיים בבתי המשפט בארץ.

מה אומר החוק הבינלאומי?

לדברי עו"ד מני גורמן, שותף בכיר במשרד שטיינמץ הרינג גורמן, "תשקיפי החברות הזרות המנפיקות בישראל, כוללות תיאור הסכמה חוזית באופיה, לפיה מוותרת החברה המנפיקה, נושאי המשרה בה ובעלי השליטה שלה וכל אחד מהם, על האפשרות לפנות לבית משפט אחר מאשר בית המשפט בישראל. במקרה כזה בית המשפט בישראל יהיה בעל הסמכות לדון בהליכי חדלות הפירעון, לרבות הצורך במינוי בעלי תפקיד. לפני מספר שבועות רשות ני"ע אף ביקשה לעגן את ההסכמה הזו בשינויי חקיקה שטרם הושלמו".

"עם זאת", מוסיף גורמן, "יש לזכור כי על פי עקרונות המשפט הבינלאומי הפרטי, מחזיקי האג"ח של חברה חדלת פירעון שמאוגדת באיי הבתולה לדוגמה, או בכל מדינה דומה אחרת, כפופים לבית המשפט של חדלות פירעון במדינת התאגדות החברה הזרה". לדבריו, כרגע ההסדר חל רק על מי שחתם עליו, מה שלא ימנע "ממי שאינו צד להתחייבות החוזית הזו לפנות לבית המשפט הזר, ולגרום לניהול הליך חדלות הפירעון על פי הדין הזר".

גם אייזנברג מזהיר כי העובדה שהחברה מתחייבת לקבל את הדין הישראלי, אינה אומרת דבר בנוגע למצב שייקלעו אליו המשקיעים בזמן אמת, כאשר יעמדו מול חברה קורסת. "אמנם, עקב לחץ המשקיעים המוסדיים רוב החברות ובעלי השליטה האמריקאים התחייבו לקבל את הריבונות המשפטית הישראלית לעניין האג"ח, אך יחד עם זאת ראוי לזכור שיש אפשרות שחברה תחת לחץ הנושים לא תכבד התחייבויות אלו. כך קרה במקרה של פלאזה סנטרס שם שטר הנאמנות קבע שיפוט ישראלי, אך לבסוף פנתה החברה לבית משפט הולנדי, שם היא מאוגדת, כשהגיעה להסדר חוב".

החוק באיי הבתולה עדיף?

אז מה בעצם אומר החוק באיי הבתולה? חוקי החברות ופקודות חדלות פירעון מהשנים 2003 ו-2005 באיי הבתולה מתווים מספר אלטרנטיבות עבור נושים לא מובטחים, הכוללים גם את אפשרות הבראת החברה. "בנוסף להליכי פירוק, המוכרים לנו מישראל, הנושים יכולים להשתלט על החברה כעסק חי מבלי שיצטרכו לממש את נכסיה", מסביר אייזנברג. "אפשרות אחת לכך היא בקשה לבית המשפט למינוי נאמן לחברה, בה יפורטו חששות הנושים לחדלות פירעון, הדרכים לשיפור עסקי החברה, ומקסום ההחזר לנושים על ידי מינוי הנאמן. בעת הבקשה הנושים מציינים את זהות הנאמן אותו הם מעוניינים למנות, ובהסכמת בית משפט הנאמן יכול להוביל הסדר חוב אותו צריכים לאשר 75% מהנושים. הסדר חוב כזה מתנהל על ידי הנושים והנאמן מחוץ לכותלי בית המשפט.

"לחלופין, הנאמן יכול ליטול את מושכות החברה ולשמש כמנהל בפועל של החברה עד להבראתה. הליכים אלו נותנים כוח רב ביד הנושים כשהחברה מתקרבת לסביבת חדלות פירעון".

"יתר על כן", מוסיף אייזנברג, "בניגוד לעמימות המשפט הישראלי ביחס למבחן 'חדלות הפרעון', כפי שהשתקף היטב בתיק אי.די.בי, החוק באיי הבתולה מאפשר בקשת נושים לפירוק החברה הן במקרה של כשל פירעון החוב בפועל, והן בביסוס הטענה, בפני בית המשפט, כי לחברה הון עצמי שלילי או חוסר יכולת לעמוד בלוח בסילוקין הקיים. זאת, בדומה למשפט האנגלי".

גם האמריקאים לא שקטים

אבל לא רק המשקיעים הישראלים מוטרדים מהיום שבו יתקשו החברות לעמוד בהתחייבויותיהן וייקלעו למצב של חדלות פירעון. גם המנפיקים, בעלי החברות מארה"ב, חוששים מתסבוכת במקרה כזה. "בפגישות ראשונות עם שחקני נדל"ן אמריקאים הבוחנים היתכנות הנפקת אג"ח בארץ, עולה לרוב השאלה מה יקרה אם חלילה החברה החדשה לא תצליח לעמוד בתשלומי האג"ח", אומר אייזנברג. "גם הם לא מרגישים בבית תחת ריבונות משפטית זרה - ישראל ואיי הבתולה כאחד - ובודקים לעומק מהי החשיפה הפוטנציאלית שלהם מול המשקיעים הישראלים.

"התשובה שלנו היא כי חדלות פירעון של אג"ח ישראלי תוביל לאיבוד שליטה לנושים, בין אם הם גופים מוסדיים או קרנות גידור. רק מנפיק שמבין את מלוא האחריות והסיכון בגיוס חוב סחיר יהיה בשל ומתאים להנפקה בבורסה בת"א", אומר אייזנברג.

איי הבתולה: 28 אלף תושבים, 50% מההכנסות מגיעות מאגרות רישוי של חברות זרות

אם לא שמעתם עד היום על איי הבתולה הבריטיים (British Virgin Islands) כנראה שלא הייתה לכם סיבה להתייעץ עם עו"ד או רו"ח בנוגע למקלט מס. קבוצת האיים (36 במספר) שנמצאת בים הקריבי ושייכת לבריטניה אך נהנית מאוטונומיה מוחלטת למעט בענייני קשרי חוץ וביטחון, מהווה את אחד ממקלטי המס האטרקטיביים בעולם, עם שיעורי מס אפסיים ונוחות בעת רישום חברות שם. באיים חיים כ-28 אלף תושבים, דוברי אנגלית (השפה הרשמית) וספרדית, ושני מקורות ההכנסה העיקריים של המדינה הם תיירות ושירותים פיננסיים. כ-50% מהכנסות הממשלה מגיעות מאגרות רישוי של חברות מחוץ למדינה.

צירוף המילים "מקלט מס" אינו בהכרח כינוי גנאי. תכנוני מס לגיטימיים נעשים כדבר שבשגרה, ומדינות שונות בעולם פותחות את שעריהן עבור חברות רבות ומפתות אותן בהטבות מיסוי נדיבות. בשנים האחרונות יותר ויותר ישראלים מחזיקים כספים ונכסים במקלטי מס שונים ברחבי העולם, ובכך מוציאים מיליארדי שקלים מחוץ לישראל, כשהם משיגים חיסכון ניכר בתשלומי המס שנבים מהם.

יחד עם זאת, רשות המסים בישראל פועלת לצמצום התופעה, בהתאם למגמה העולמית ששמה דגש על הפחתת השימוש במקלטי המס, והפחתת הכדאיות של תושבי מדינות המערב להעביר את כספם למדינות אלה.