משהו מוזר מאוד קורה בשוקי האג"ח בישראל ובארה"ב

המימוש האגרסיבי שחווה האפיק הממשלתי בחודש האחרון, בעיקר בחלקו הארוך, לא חלחל לאפיק הקונצרני שנשאר יציב לעת עתה. כך לדוגמה, בעוד מדד אג"ח ממשלתי כללי ירד מתחילת חודש מאי בכ-3.3%, הרי מדדי תל בונד 60 ואג"ח קונצרני כללי רשמו באותו פרק זמן ירידות מתונות של 2% ו-1% בהתאמה. התוצאה המיידית הייתה ירידה ברמת המרווחים בין האפיק הקונצרני לממשלתי.

לתוך המשוואה הנוכחית, שבה התשואות לפדיון באפיק זה נמוכות ברמה היסטורית, ובכל זאת הביקושים הם גבוהים, נכנסות החברות. המצב הנוכחי מהווה "גן עדן עלי חברות". רבות מהן, אלו המדורגות בדירוגים הגבוהים והן אלו שבדירוגים הנמוכים, ממשיכות לנצל את התשואות האבסולוטיות הנמוכות לפדיון ואת המרווחים הנמוכים, שבהם נסחרות איגרות החוב הקונצרניות, ויוצאות בהנפקות חדשות, או בהרחבה של סדרות קיימות, ובעיקר במח"מים ארוכים יחסית.

אם נבחן את התנהגות המרווחים באיגרות חוב קונצרניות בדירוג השקעה בארה"ב ובאירופה, נגלה כי הן בארה"ב והן באירופה המרווחים עלו דווקא במעט בחודש האחרון. גם בחו"ל שוק ההנפקות הראשוני ממשיך לפרוח, וחברות רבות, בעיקר בדירוגים נמוכים, מנצלות זאת על מנת להנפיק חוב.

מה גורם לתופעה

מהם הגורמים שמביאים להמשך הביקושים לאפיק הקונצרני, ובכלל זה לגל ההנפקות שאנו חווים בתקופה האחרונה?

אחד הגורמים העיקריים לכך הוא יציאה מסיבית של הציבור מהקרנות הכספיות, שבהן נרשמו פדיונות של למעלה מ-20 מיליארד שקל מתחילת השנה, ומעבר חלקי לאפיקי השקעה הכוללים אג"ח חברות. הריבית האפסית, המוצעת בפח"קים ובקרנות הכספיות, גורמת לציבור לחפש אפיקים עם תשואה גבוהה יותר, ולכן חלק גדול מהכספים מנותב לקרנות אג"ח כללי, עם רכיב גבוה של אג"ח קונצרניות.

מתחילת השנה קרנות אלו גייסו סכומי כסף גבוהים, קרוב ל-7.5 מיליארד שקל, אחרי שגייסו 13.6 מיליארד שקל בשנת 2014. הדבר יוצר ביקושים גבוהים לאיגרות החוב הסחירות, הן בשוק הראשוני והן במשני.

גורם נוסף, וחשוב לא פחות, המוביל לביקושים, הוא פירעונות הקרן המלאים והחלקיים ותשלומי הריבית הצפויים באפיק הקונצרני הסחיר במהלך 2015. עד סוף שנת 2015 עומדים להגיע לפירעון סכומי קרן וריבית בגובה של כ-30 מיליארד שקל ובשנת 2016 יותר מ-40 מיליארד שקל.

פירעונות אלו, שמגדילים את נזילות הגופים המוסדיים, לצד הגיוסים בקרנות הנאמנות וההפקדות השוטפות בגופי החיסכון ארוך הטווח, מגדילים עוד יותר את הביקושים ל"סחורה תחליפית" בדמות הנפקות חדשות - כאלו שיצאו אל הפועל בתקופה האחרונה או שצפויות לצאת לפועל בחודשים הקרובים. כל אלו מביאים להמשך ירידת המרווחים באפיק הקונצרני, אל מול איגרות החוב הממשלתיות.

לתוך המשוואה הזו בתקופה הנוכחית נכנסות החברות המעוניינות לגייס או למחזר חוב המיוצג על ידי אג"ח בשוק הסחיר. היקף גיוסי החוב באג"ח חברות מתחילת השנה ועד היום נאמד ב-31 מיליארד שקל, אשר כשליש מהם - כ-11 מיליארד שקל - גויסו על ידי איגרות חוב שהונפקו על ידי בנקים דוגמת הפועלים ומזרחי טפחות.

בחודשים האחרונים, מלבד הבנקים בלטו חברות הנדל"ן האמריקאיות בגיוסים של כ-3.5 מיליארד שקל. למשל חברת מויניאן שגייסה חוב בסך 1.4 מיליארד שקל.

הסיבות האמורות וכן רצון החברות להספיק להנפיק בריביות נמוכות, צפויים להביא, להערכתנו, להעלאת הילוך בשוק ההנפקות הראשוניות בחודשים הקרובים מצד חברות נוספות במשק המקומי, כפי שראינו בחודשים האחרונים.

הריביות הנמוכות שבהן ניתן לגייס ולמחזר חוב במח"מים ארוכים, מהוות הזדמנות מצוינת עבור החברות, שבדרך זו מפחיתות בצורה ניכרת את עלויות המימון שלהן, על ידי החלפת חוב יקר בחוב זול. נזכיר, כי בשנת 2014 כולה גיוסי החוב עמדו על כ-38 מיליארד שקל, כך שאם יימשך אותו קו מגמה המסתמן מאז תחילת השנה, הרי שהגיוסים ב-2015 צפויים להיות גבוהים משמעותית.

"ידיים חלשות"

בתקופה האחרונה התבטאו מספר בכירים בבנק המרכזי בארה"ב, ובראשם יושבת ראש הפד ג'נט ילן, בנושא הריבית. מהדברים עולה, כי חברי הפד צפויים, ככל הנראה, להתחיל להעלות עוד השנה את הריבית בארה"ב, בהנחה שהנתונים הכלכליים לא ישתנו לרעה.

מטרת ההתבטאויות הללו היא הכנת הקרקע עבור המשקיעים להעלאת הריבית.

זאת, מבלי לייצר הפתעות, שירעידו את השווקים, כפי שאירע בשנת 2013 בתגובה להכרזת יו"ר הפד דאז, בן ברננקי, על אפשרות לסיום ההרחבות הכמותיות.

אנו ממשיכים לטעון, כי רמת הסיכון באפיק הקונצרני בתשואות הנוכחיות לפדיון, הן אבסולוטית והן באופן יחסי לאג"ח ממשלתיות, לא מצדיקה את הישיבה בהן בצורה מלאה; ובעיקר לא באיגרות חוב במח"מים ארוכים, אשר בהן צפויים להירשם בשנים הקרובות הפסדי הון בתרחיש שהריבית תתחיל לטפס מעלה.

לכן, אנו ממליצים להמשיך להתרכז באיגרות חוב קונצרניות במח"מים קצרים יחסית ובדירוגים גבוהים, תוך המשך צמצום ההחזקות באפיק זה.

האפיק הקונצרני ממשיך להיות מוחזק כיום ב"ידיים חלשות" - משקלם של גופי החיסכון לטווח ארוך באפיק זה ממשיך להצטמצם אל מול משקלן של קרנות הנאמנות (ראו גרף). הדבר עלול להביא לפתיחת מרווחים חדה בעת שינוי טעמים מצד הציבור, וליציאה חלקית מאפיק זה בעת עליית תשואות.

 משקל המחזיקים באגח

* הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק