אחרי ירידת האג"ח הממשלתיות באירופה: הגיע זמן המניות

הירידה במחירי האג"ח, שהעלתה את תשואת האג"ח הגרמנית לעשר שנים לשיא חצי-שנתי של 0.73% ב-13 במאי, גרמה לקונסולידציה הצפויה זה זמן רב במניות האירופיות. היא גם עזרה לאירו להתחזק מול הדולר, ועצרה בכך את הגאות של המטבע האמריקאי בבת אחת, למרות העצבנות המתמשכת לגבי יוון.

יחד עם ההתפתחויות הללו עלה גם מחיר הנפט, ומניות רבות, שרשמו ביצועי יתר לשוק בחלק הראשון של השנה, נכנסו להילוך אחורי. התעוררו הערכות שהגאות במניות הסתיימה. אני לא מסכים לקביעה זו: אני חושב ששוק המניות קיבל אתנחתה חיונית, לפני שנראה המשך של בשורות כלכליות וחדשות רווחיות טובות יותר בחודשים הקרובים.

שובו של כוח התמחור

ראשית, יש סימנים לכך שהאינפלציה עולה סוף סוף. נשיא הבנק המרכזי האירופי (ECB), מריו דראגי, אמר בישיבת מועצת הנגידים של ה-ECB ב-15 באפריל, ששיעורי האינפלציה צפויים "לעלות בהמשך 2015 ולהמשיך לעלות ב-2016 וב-2017". אלה הן חדשות טובות למניות, שמאותתות על שובו של כוח התמחור. זו גם התפתחות חיובית לכלכלות, מפני שאינפלציה מסוימת היא כנראה הדרך הנוחה ביותר להתחיל לשחוק את הכמויות הגדולות של החובות הממשלתיים שהצטברו בעולם ב-25 השנים האחרונות בערך.

אבל אינפלציה היא לא חדשות טובות לאלו שחששו מהלחצים הדפלציוניים, וקנו את האג"ח הרבות שהחלו להיסחר בתשואות שליליות. "הפוזיציות הצפופות" האלה (שמוחזקות על ידי רוב המשקיעים, בין אם מדובר בפוזיציות לונג או שורט), נראות בסדר כל עוד אין התנפלות על פתחי היציאה. יכול להיות שזה מה שהתחלנו לראות בשבועיים האחרונים.

האינדיקטורים נראים חיוביים

למשקיע לטווח הבינוני והארוך, החשוב ביותר אולי הוא להסתכל מעבר לפעילות המסחר קצרת הטווח, ולשקול אם השיפור ההדרגתי בכלכלות נמשך. הנתונים האחרונים מראים שכלכלות אירופה משתפרות, אם כי בקצב איטי, והעלאת הריבית הצפויה בארה"ב עשויה להידחות בגלל הצמיחה האיטית מאוד בתחילת השנה (תוצאה של שביתות בנמלים ומזג אוויר גרוע). המגמות הללו צריכות להרגיע מחדש את המשקיעים, שהתמריצים המוניטריים לא יופסקו מוקדם מדי.

הכלכלות והשווקים המשיכו להתקדם ללא ספק. אירופה נסחרת כעת במכפיל של קרוב ל-16 לרווחים החזויים - גבוה מהממוצע, אבל לא בהכרח מפחיד כל עוד מכפילי הרווח בארה"ב גבוהים יותר. בנוסף, החברות האירופיות הן בתחילת תקופה של התאוששות ברווחים.

גם אם האינפלציה תגיע ל-2% בעוד שנה-שנתיים, אם "חוק ה-20" נשאר נכון (ההנחה ששוק המניות מתומחר נכון, אם המכפיל הממוצע בתוספת שיעור האינפלציה הם 20), השווקים האירופיים יכולים להתייקר במונחי מכפילי רווח. מנקודת מבט של דיבידנדים, התשואות שלהם באירופה נשארו גבוהות בהרבה מאלה של האג"ח הגרמנית לעשר שנים (3.1% מול 0.6% , נכון ל-15 במאי).

הפוליטיקה: ודאות ואי-ודאות

במישור הפוליטי, הבחירה בממשלה שמרנית נוספת בבריטניה שומרת על הסטטוס קוו. יש סיכון שהממשלה החדשה תימשך אל הימין על ידי האגף האנטי-אירופי שמתנגד גם למדיניות הרווחה, אבל ההערכה שלי היא שדייוויד קמרון ובעלי בריתו יודעים שבבחירות בבריטניה זוכים ומפסידים במרכז המפה הפוליטית. יש אפשרות שמשאל העם על ההישארות באיחוד האירופי, שמיועד ל-2017, יסתיים בהחלטה מוטעית לעזוב את גוש האירו, אך ההערכה שלי נשארת בעינה: בריטניה תשגשג יותר באיחוד אירופי שמתפקד כפי שצריך. אני גם מסכים, כמו רוב מנהיגי אירופה, שהיבשת צריכה לאמץ רפורמות רציניות נוספות, ומעל הכול - להראות שהיא יכולה לעשות זאת בהצלחה.

יוון, כמו תמיד, נשארת בעיה. המבוי הסתום במגעים בין ראש הממשלה אלכסיס ציפראס, שמסרב להכיר בצורך ברפורמות יסודיות, וקרן המטבע והבנק המרכזי האירופי, שמסרבים לספק תמיכה כספית נוספת עד שהרפורמות יתחילו, נמשך. אם יוון רוצה להישאר בגוש האירו, היא חייבת לאמץ רפורמות ולהוכיח שהיא נעה בכיוון הנכון, בכל הנוגע ליציבות תקציבית. לרוע המזל, ממשלת יוון הנוכחית מחקה את ההתקדמות שהושגה על ידי ממשלות קודמות, והחריפה בכך אפילו יותר את מצבם של היוונים שסובלים זמן רב.

הסיפור עוד לא הסתיים

כשמחברים הכול יחד, הסימנים האחרונים של התחזקות בכלכלות אירופה, והצמיחה האיטית מהצפוי בכלכלות סין וארה"ב מובילים לשינוי הגיוני בסנטימנט בשוקי המניות. צפוי עוד שפע של בשורות טובות מהמניות האירופיות, כולל עלייה בפעילות המיזוגים והרכישות. זאת ועוד: אני צופה שהמגמה שאנחנו רואים בשנים האחרונות, של זרימת כספים מהאג"ח למניות, תימשך. זה לא מפתיע ממש בהתחשב בציפיות השונות מכל סוג נכסים ל-12-18 החודשים הקרובים.

לדעתי, מוקדם מדי לחשוש מחזרה לסביבה כלכלית קצת יותר נורמלית. אבל כדאי לשים לב לאפקט של "המסחר הצפוף" על השווקים מעת לעת.

הכותב הוא מנהל קרן מניות אירופה בחברת הנדרסון גלובל אינווסטורס, המיוצגת בישראל על-ידי מיטב-דש בית השקעות