ההשלכות של מלחמת המטבעות על החברות הישראליות

ההרחבה הכמותית, אשר עליה הכריז הבנק המרכזי באירופה (ECB) בחודש ינואר השנה, נועדה לתמוך בכלכלת הגוש, בין היתר באמצעות החלשת האירו מול מטבעות בעולם. כך, במהלך הרבעון הראשון של 2015 נחלש האירו מול השקל בכ-10%.

באירופה פועלות, בעיקר בתחום הנדל"ן, מספר חברות ישראליות, ובהן אפריקה נכסים, איי.די.או, סאמיט, אספן ועוד. יש להן נכסים והתחייבויות לבנקים המקומיים באירו, ובהתאם הכנסות והוצאות במטבע זה, בעוד דוחותיהן ערוכים בשקלים.

מבט על דוחות רווח והפסד של החברות יעלה, כי ההשפעה על שורת הרווח הנקי אינה משמעותית. אולם דוח זה אינו מספק תמונה מלאה. בחינת ההון העצמי של החברות מעלה, כי נתון זה ירד בעשרות מיליוני שקלים אצל כל אחת מהחברות, בהתאם להיקף הנכסים ולהיקף גידור שער החליפין של כל אחת מהן.

מהי הסיבה לירידה בהון? שווי הנכסים וההתחייבויות באירו אמנם לא השתנה, אך בתרגום לשקלים ההון (הפער בין הנכסים להתחייבויות) קטן כאשר שער האירו יורד. הירידה בהון נרשמה בדוחות על שינויים בהון העצמי, תחת סעיף שנקרא "קרן הון בגין הפרשי תרגום של שע"ח", כלומר היא לא השפיעה על דוח הרווח והפסד.

מרבית החברות הללו, אגב, גם גייסו אג"ח בשקלים. כך, כאשר האירו יורד, היקף הירידה בהון הוא אף גבוה יותר, בשל המינוף שבו פועלות החברות. המשמעות היא, שהון החברות אמנם נשחק, אך הרווחים הראויים לחלוקה לא נפגעו; ובהתאם, אצל חלקן לא נפגעה האפשרות לחלק דיבידנד על אף השחיקה באיתנות החברה.

ננסה להציג את השלכות הירידה בשער האירו באמצעות תיאור קצר של שתי חברות, אפריקה נכסים ואספן גרופ.

אין גידור מפני שינויי שע"ח

אפריקה נכסים, מקבוצת אפריקה, פועלת בעיקר בייזום ובהפעלת נדל"ן מניב בישראל ובמרכז-מזרח אירופה. כשני שלישים מנכסיה המניבים, ובהתאם רוב ההון העצמי שלה, מושקעים במרכז-מזרח אירופה.

אפריקה נכסים מסכמת מספר רבעונים טובים, אשר במהלכם הציגה שיפור תפעולי לצד פיתוח של נכסים וקרקעות. בהתאם, היא רשמה ב-2014 רווח נקי של 266 מיליון שקל. ברבעון הראשון רשמה החברה רווח נקי לבעלי המניות של כ-50 מיליון שקל, אולם ההון העצמי ירד בכ-200 מיליון שקל - ירידה של כמעט 7% לעומת סוף 2014. הירידה בהון היא תולדה של ירידת ההון העצמי שלה באירופה, בכ-240 מיליון שקל, כתוצאה מירידת שער האירו, היות שהחברה אינה מגדרת את ההון מפני שינויים בשערי חליפין.

על פי תחזית תזרים המזומנים, שפרסמה אפריקה נכסים בדוחות 2014, בכוונתה לחלק דיבדידנד של 200 מיליון שקל ב-2015 ושל 120 מיליון שקל ב-2016. החברה התחייבה כלפי סדרות האג"ח שלה, בין היתר, כי תחלק דיבידנד כל עוד תעמוד ביחסי מינוף סבירים שנקבעו מראש. כיום החברה רחוקה מאוד מיחסים אלו, וחלוקת דיבידנד לא צפויה לשנות מהותית את המצב. עם זאת, בתקופה שבה החברה צפויה לממש נכסים מניבים, לצד הגברת פעילות הייזום שלה, חלוקת דיבידנד גדולה לא תוסיף נחת לבעלי האג"ח. נראה, כי ניתן לייחס לכך חלק מירידה של 10% במחיר אג"ח ז' של החברה, מסוף אפריל.

שתי גישות לחישוב התזרים

אספן גרופ, שבשליטת רוני צארום, היא חברה הפועלת בתחום הנדל"ן המניב והמתקנים הסולאריים באירופה (אשר בה מרוכזים כ-70% מנכסיה) ובישראל. בשנים האחרונות אספן התרחבה באירופה, כך שכיום סך המאזן שלה הוא כ-2.5 מיליארד שקל, לעומת כ-1.85 מיליארד שקל בסוף 2013. את ההתרחבות הזו מימנה החברה הן מרווחים שוטפים והן מהגדלת המינוף, כך שכיום יחס החוב ל-CAP (חוב פלוס הון עצמי) עומד על כ-79%, לעומת כ-70% בסוף 2013. נציין, כי החברה בחרה להשקיע בנכסים גדולים ואיכותיים על פי רוב, ולמכור את הנכסים המרשימים פחות שהיו בפורטפוליו שלה בעבר, וביצעה מספר עסקאות שבגינן רשמה רווחים נאים.

אחרי שנים שבהן חילקה דיבידנדים צנועים של כמה מיליוני שקלים בודדים בשנה, ובחלק מהשנים בעלי המניות אף הזרימו כסף בהיקף משמעותי לתוך החברה - ב-2013 חילקה אספן דיבידנד של כ-10 מיליון שקל; ב-2014 סכום הדיבידנד ורכישת המניות העצמית הוכפלו; ואילו ל-2015 כבר הודיעה החברה על מדיניות חלוקת דיבידנד שנתית בסך שלא יפחת מ-18 מיליון שקל בחלוקה רבעונית, כל עוד החלוקה אינה מסכנת את החברה.

ברבעון האחרון, שבו כאמור שער האירו ירד בחדות, רשמה החברה רווח זעום של כ-2 מיליון שקל, אולם בשל ירידת שער האירו ההון העצמי קטן ברבעון זה בכ-15 מיליון שקל - ירידה נמוכה יחסית, מאחר שהחברה מבצעת גידור.

החברה מפרסמת שתי גישות לחישוב ה-FFO (תזרים מנוטרל פחת ואירועים חד-פעמיים - מדד מקובל לבחינת יכולת ייצור המזומן בנדל"ן מניב): בגישה הראשונה, התואמת את הנחיות רשות ני"ע, החברה ייצרה תזרים שלילי של כ-1 מיליון שקל ברבעון האחרון; ואילו לפי גישת ההנהלה, המנטרלת הפרשי שע"ח ורכיבים לא-תזרימיים נוספים, הרי שהחברה ייצרה תזרים של כ-10 מיליון שקל, שהוא טוב יותר מהרבעון המקביל אשתקד.

דירקטוריון אספן דיווח, כי אמנם הרווח הנקי היה קטן, אך תזרים המזומנים לרבעון היה גבוה; וכן שבדק ומצא כי דיבידנד של 4.5 מיליון שקל לרבעון זה "אין בו כדי להשפיע לרעה על מצבה הפיננסי של החברה".

צפוי המשך תנודתיות במט"ח

נראה, כי אנו נמצאים בעיצומה של מלחמת מטבעות בין נגידי הבנקים השונים בעולם.

בעוד שבארה"ב הבנק המרכזי סיים את מהלך הדפסת הדולרים, ומאותת שבכוונתו אף להעלות ריבית לקראת סוף השנה, הרי באירופה מהלך הדפסת האירו רק החל.

אמנם קשה לנבא את שערי החליפין, אך ניכר, כי צפוי המשך תנודתיות רבה בשוקי המט"ח.

עבור החברות המקומיות, אשר פועלות באירופה וגייסו חוב בשקלים, ירידה בשער החליפין של האירו מול השקל משפיעה בצורה מהותית על ההון העצמי ועל רמת המינוף.

אמנם חלק מהחברות חוות שיפור בעסקיהן, וחלקן מגדרות את שער המטבע בצורה מסוימת, אולם בימים אלו ניתן לצפות שהחברות ינהגו בזהירות, וייערכו גם לתרחישים שבהם שינוי שער החליפין עלול לפגוע ביכולתן להמשיך במסלולן הנוכחי.

*** הכותבים הם מנהל מחלקת המחקר וראש תחום אג"ח קונצרניות, המנהלים את קרנות הנאמנות אנליסט מודל דירוג פנימי, אנליסט פיזור רחב 90-10, אנליסט פיזור רחב ללא מניות (!) ואנליסט מניות ממוקדת, באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

 החברות מרוויחות