אין פרידות קלות: סאגת הבעלות הלא-נגמרת באי.די.בי

הסדר החוב בקבוצת אי.די.בי הוא אחד מהסדרי החוב המשמעותיים, שגובשו בשוק ההון הישראלי. ההסדר אושר באפריל 2014, לאחר תהליך ארוך של הצעות מגורמים שונים ומאבקים משפטיים. לאורך הדרך ניסו אדוארדו אלשטיין ומוטי בן משה, כל אחד בנפרד, לקבל את השליטה בקבוצת אי.די.בי, ורק לקראת סוף שנת 2013 החליטו להגיש הצעה משותפת, בחלקים שווים, להסדר חוב.

מבחינת נושי אי.די.בי פתוח נתן ההסדר אור ירוק לחזרת פעילות החברה כ"עסק חי". המתווה כלל הזרמת הון משמעותיות לחברה, הן באופן מיידי והן כהתחייבות לתמיכה עתידית. בהתאם לכך, לאחר אישור ההסדר חזרו איגרות החוב של החברה להיסחר במרווח חד-ספרתי.

למרות ההסדר, הרי הבעיות בחברת אי.די.בי פתוח היו רחוקות מסיום. בין היתר היו הירידה המתמשכת בשווין של שופרסל וסלקום, לאור התגברות התחרות בתחומי פעילותן, וכישלון הנפקת אדמה, אשר פגעו בשווי של דיסקונט השקעות, אחת מהחזקות הליבה של הקבוצה. בנוסף, בעלי השליטה החדשים לא הצליחו לקבל היתר שליטה בחברת כלל ביטוח - הזרוע המשמעותית הנוספת של הקבוצה, ועל כן הם נדרשים לפעול למכירת החזקה זו עד סוף שנת 2015, על פי המתווה שסוכם עם הממונה על ההגבלים העסקיים.

אתגרים מובילים למחלוקות

אחד האתגרים הגדולים, אשר מולם ניצבת החברה עד היום, הוא האתגר התזרימי. כלומר, עמידה בתשלומים לבנקים ולבעלי האג"ח במלואם ובמועדם. עד כה, על מנת לעמוד בהחזרים, הסתמכה החברה על הזרמות מבעלי השליטה.

בהקשר זה, אחת המחלוקות בין בעלי השליטה עסקה בגיוס המזומנים הנדרשים לחברה. בתחילת השנה גייסה החברה כ-400 מיליון שקל בהנפקת זכויות, ובאחרונה הוזרמו עוד 150 מיליון שקל לחברה. בעוד בן משה לא השתתף בגיוסים אלו, אלשטיין הזרים את מרבית הגיוס, ובהתאמה עלה משמעותית שיעור ההחזקה שלו בחברה לכ-67%, בעוד שיעור ההחזקה של בן משה ירד לכ-14% בלבד.

בתמורה להזרמה האחרונה דרש אלשטיין, בין היתר, להיוותר יו"ר יחיד בדירקטוריון, ובן משה הודח מתפקידו כיו"ר. בהמשך, לאחר מחלוקת בנוגע להזרמת כספים לדיסקונט השקעות, הודח בן משה גם מתפקידו כיו"ר דיסקונט השקעות.

הדרך לפרידה סבוכה

בהמשך למחלוקות ולמרות ניסיון בוררות, בסוף חודש מאי הפעיל בן משה את מנגנון הבמב"י הקיים בהסכם בעלי המניות. בהתאם למנגנון, דרש בן משה לרכוש את כל המניות של אלשטיין במחיר של 1.64 שקל למניה, ובתמורה כוללת של 725 מיליון שקל. בהתאם למנגנון הבמב"י נדרש אלשטיין להחליט האם למכור את מניותיו במחיר זה, אשר מייצג הפסד על השקעתו, או לחילופין לרכוש את החזקות בן משה באותו מחיר ובהשקעה כוללת של כ-152 מיליון שקל.

מדובר במנגנון פשוט לכאורה, אך גם השימוש בו עורר מספר מחלוקות. בן משה מצדו דרש, כי הרוכש ייטול על עצמו את כל ההתחייבות על פי ההסדר, ובפרט התחייבות לביצוע הצעות רכש למניות החברה בהיקף כולל של כ-512 מיליון שקל. אלשטיין התנגד לדרישה זו, ומצדו דרש, כי בן משה ייטול על עצמו תקופת צינון של שנתיים, שבהן תיאסר רכישת ניירות ערך של החברה או חברות-בנות שלה.

ביום רביעי האחרון הודיע אלשטיין, כי הוא מקבל את הצעת הבמב"י, ובהתאמה ברצונו לרכוש את כל המניות מידי בן משה. בנוסף, אלשטיין ויתר על הבקשה לתקופת צינון. במועד הביצוע נדרשים להתפטר כל הדירקטורים מטעם בן משה. בהודעתו ציין אלשטיין, כי נושא ההתחייבויות על פי ההסדר יוכרע על ידי בורר. אך גם זה לא היה סוף הדרך - בן משה הודיע, כי הוא אינו מוכן להכרעת בורר בנושא זה.

עד למועד כתיבת טור זה לא ידוע האם מנגנון הבמב"י יאפשר את היפרדות הצדדים באופן מהיר. עם זאת נראה, כי עד כה אלשטיין מפגין נחישות בקרב על השליטה בקבוצה, ואף השקיע סכומים מהותיים על מנת לשמר את פעילות החברה כ"עסק חי".

בהסתכלות קדימה, בפני החברה עומדים לא מעט אתגרים; בראשם האתגר התזרימי, אשר מותנה בהזרמת כספים נוספים לחברה או בהצלחת מכירת כלל ביטוח. מכאן, ולאור המחלוקות הרבות בין בעלי השליטה, ישנה חשיבות לכך שהשליטה תיוותר בידי אדם אחד, אשר יהיה מוכן לבצע צעדים לצורך שיקומה.

לסיום נציין, כי מאבק השליטה מתבטא גם בתמחור איגרות החוב של החברה. בעוד הסדרות הקצרות של החברה נסחרות במחיר של כ-80%-85% ביחס לפארי, הסדרה הארוכה נסחרת במחיר של כ-63% ביחס לפארי. תמחור זה משקף את הציפייה, כי בתקופה הקרובה תימשך תמיכת בעלי השליטה בחברה, ועל כן הסדרות הקצרות ייהנו מהמשך קבלת התשלומים כסדרם. מנגד, ככול שהתמיכה תיעצר מוקדם מהצפוי, סדרות אלו צפויות להיות פגיעות יותר. בנוסף, בתרחיש שבו החברה תחזור לפעול כ"עסק חי" צפויים המחזיקים בסדרה הארוכה ליהנות מרווחים גדולים.

מנגנון במב"י (Buy Me Buy You):

מנגנון המיועד לאפשר פרידה בהסכמה בין בעלי מניות בדרך של רכישת חלקו של בעל המניות השני. על פי המנגנון, כאשר צד אחד לשותפות מציע לרכוש את החזקות שותפו במחיר מסוים למניה, נדרש השותף להחליט האם להיענות להצעה ולמכור את מניותיו או לקנות מהשותף את מלוא מניותיו במחיר שהציע

נפרדנו כך

5.2

בן משה מודיע, כי לא ישתתף בהנפקת הזכויות

10.2

הנפקת זכויות - שיעור החזקתו של בן משה בחברה קטן

14.4

תחילת הליך בוררות בין בעלי השליטה

7.5

הצעת אלשטיין, הזרמה בתמורה להדחת בן משה מתפקיד יו"ר דירקטוריון

8.5

הדירקטוריון מקבל את הצעת אלשטיין, בהתאמה בן משה מודח מתפקיד י"ור דירקטוריון אי.די.בי וחלקו בחברה מדולל שוב

19.5

הדחת בן משה מתפקיד יו"ר משותף בדירקטוריון דסק"ש בעקבות מחלוקת על ניהולה

28.5

בן משה מפעיל את מנגנון הבמב"י

10.6

אלשטיין מודיע על רכישת חלקו של בן משה

הכותבים הם מנהלת מחלקת המחקר במנורה מבטחים פיננסים ומנהל השקעות בכיר בקרנות בית ההשקעות. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם