הרפואה האלטרנטיבית של קרן הביומד אקסלמד

הנפקה המוצלחת של חברת הביומד אנדוצ'ויס, אשר התבצעה לפני שבועיים, העלתה מחדש לכותרות את קרן אקסלמד של ד"ר אורי גייגר ומורי ארקין, שמחזיקה כ-9% מהחברה. אקסלמד היא אחד הגופים היחידים בישראל שמשקיעים אך ורק במכשור רפואי. "לא אבחון, לא אסתטיקה, לא רפואת שיניים ולא מובייל הלת'", מדגיש גייגר, "רק מכשור רפואי".

אקסלמד, שהוקמה ב-2009, מנהלת כיום כ-150 מיליון דולר. השותפים העיקריים בקרן הם גייגר, ארקין וחברת הביטוח מגדל, כאשר גייגר הוא השותף המנהל. באחרונה פורסם כי הקרן צפויה לגייס 200 מיליון דולר בהשתתפות אותם משקיעים ונוספים. הגיוס של הסכום הנוסף נועד לאפשר לחברה לבצע עסקאות גדולות ומשמעותיות יותר.

מצבן של הקרנות שהתמקדו במכשור רפואי היה לא מזהיר בשנים האחרונות (ראו מסגרת), אך אקסלמד מאמינה כי תצליח לחמוק מגורל זה באמצעות מודל השקעה ייחודי, וכבר ביצעה כמה עסקאות אשר מצדיקות את האופטימיות שלה. בראיון ל"גלובס" אומר גייגר: "במודל המקובל של קרן הון סיכון, מחכים שיגיע אליך דיל פלואו ונכנסים באחזקת מיעוט של 20%-23% מהחברה יחד עם שותפים. התעשייה בנויה על להפסיד הכל או את הרוב בחלק מהחברות ולפצות על כך בעסקאות ענק בשתיים-שלוש חברות יוצאות דופן. הבעיה היא שבתחום המכשור הרפואי, כבר כמעט ולא רואים עסקאות ענק כאלה.

"החברות היחידות שהתאגידים מוכנים לרכוש בסכומים משמעותיים הן חברות עם מכירות של כמה עשרות מיליוני דולרים. בניית מערך מכירות כזה היא תהליך של 10-20 שנה, שדורש 100 מיליון דולר השקעה לפחות ואז אחת מהן תימכר לפי 150 מיליון דולר ולצד זה יש הרבה כישלונות. אז המודל הוא בעייתי.

"במשך 20 שנה לא הוקמה בישראל חברת מכשור רפואי משמעותית. גיוון אימג'ינג היא חברת המכשור הרפואי היחידה, למעט חברות אסתטיקה, שבאמת הצליחה להגיע למכירות של עשרות רבות של מיליוני דולרים והיא אכן נמכרה בקרוב למיליארד דולר.

"מה קורה במצב שבו רוצים למכור חברה על בסיס פטנט או רעיון, ללא מכירות? היו שתי עסקאות משמעותיות כאלה בעשור האחרון - וונטור ומדיגייד. האקזיטים של שלמה בן חיים ולואיס פל, שעליהם התבסס החלום הישראלי על מכשור רפואי, התרחשו כבר בשנות ה-90. על שתי ההצלחות של העשור האחרון לא ניתן לבנות תעשיה, והאקזיטים האחרים לא הניבו תשואה שיכולה לחפות על יתר הכישלונות בחברות שנתמכו על ידי קרנות".

"רופאים בכירים"

באיזה מודל חלופי ניתן להשתמש? גייגר מספר שלאקסלמד יש שתי אסטרטגיות חלופיות. הראשונה מבוססת על סימון תחום שבו מעוניינת החברה לפעול, ואיתור של טכנולוגיה מבטיחה בתחום - גם אם מדובר בחברה שאינה ישראלית. במקרה כזה אקסלמד משקיעה בחברה, גם אם החברה לא מחפשת מימון באופן אקטיבי. "ואם אין כזו חברה - אנחנו מקימים אותה מאפס", אומר גייגר ומציין שבמקרה כזה סביר להניח שהחברה תוקם בישראל. בכל שנה מסמנת אקסלמד תחום גדול שבו היא רוצה לפעול והרשימה כוללת סוכרת, אלצהיימר, אי ספיקת לב, השמנה ולחץ דם ריאתי - כולם שווקי ענק.

גייגר מדבר על הדוגמא של לחץ דם ריאתי. "מדובר לכאורה בתחום קטן, אבל מורי (ארקין) בחן אותו וכיוון אותנו לכך שזה כדאי: היום, עם 15 אלף מטופלים בתרופות הקיימות, התחום מגלגל כ-3 מיליארד דולר בשנה. אולם, ישנם 5 מיליון חולים לא מטופלים, כי התרופות לא עובדות אצלם.

"גיבשנו קבוצה של רופאים מומחים, הכי בכירים מכל העולם, שלושה מהם נסעו לבדוק טכנולוגיה של רופא סיני וביצעו פרוצדורות בסין כבדיקת נאותות, וזאת במסגרת פרויקט שבכלל לא ידענו לאן הוא הולך. בסופו של דבר הוחלט שהגישה הכי טובה היא לבצע פגיעה סלקטיבית בעצבים באזור מסוים בריאות. זיהינו את חברת קרדיוסוניק, חברה ישראלית שעסקה בפגיעה סלקטיבית עצבית בעצם סביב הכליות, לשם טיפול בלחץ דם גבוה - לאו דווקא בריאות. זה היה תחום חם מאוד לפני מספר שנים, וחברת אבוט השקיעה בקרדיוסוניקס, אולם המתחרה המובילה בתחום, מדטרוניק, נכשלה בניסוי בו ואבוט זרקה את התחום הצידה. אנחנו קנינו מהם את נכסי החברה (שקיבלה שם חדש - SoniVie), השארנו להם 10% ו-15% הם בידי העובדים - לא מבנה אחזקות קלאסי של קרן הון סיכון. נכניס שותפים לחברה רק כשיהיו לנו הוכחות בבני אדם, ואנחנו מקווים שזה יקרה עוד השנה".

מודל שני שבו פועלת החברה הוא מודל הפלטפורמה. כאן מנסה אקסלמד לשדך בין טכנולוגיה ישראלית פורצת דרך, לבין חברות אמריקניות או בינלאומיות עם מכירות קיימות, אבל ללא צמיחה, וזאת כדי לדלג על הקושי שמאפיין בניית מערך מכירות סביב מוצר יחיד. הדוגמא הבולטת ליישום של מודל זה היא אנדוצ'ויס, שהונפקה כאמור בתחילת החודש. אקסלמד השקיעה בחברת פיר מדיקל הישראלית שפיתחה קולונוסקופ ייחודי (מכשיר לאבחון סרטן וגידולים קדם סרטניים במעי הגס - המכשיר שפיתחה פיר מגלה יותר פוליפים לעומת המוצרים הקיימים בשוק), ואז השתתפה במיזוג של פיר עם חברת אנדוצ'ויס.

לאנדוצ'ויס האמריקאית היה מגוון רחב של מוצרים, כמה מאות וגם מערך הפצה חזק שפנה לרופאים שעסקו בתחום של מערכת העיכול. עם זאת, לחברה לא היה מנוע צמיחה ברור. השידוך יצר חברה שהנפיקה לפי שווי של כ-360 מיליון דולר וכעת נסחרת לפי 404 מיליון, סכום שמייצג מכפיל של פי 6 על המכירות. הנתון הזה מצביע על כך שהשוק מתמחר את אנדוצ'ויס כחברת צמיחה. אקסלמד מחזיקה בחברה הממוזגת המונפקת כ-9.5%.

הפלטפורמות האמריקניות שגייגר מחפש לרכוש הן חברות מכשור רפואי פעילות ויציבות, שמציגות צמיחה נמוכה. השילוב הזה גורם לכך שהחברות הללו מתומחרות בדרך כלל בחסר ולכן מהוות הזדמנות קנייה. במקרה של אנדוצ'ויס המיזוג בוצע בעזרתה של קרן סקויה, שכן התמחור לעסקה והיקפה הכולל היו גבוהים מנקודת מבט של אקסלמד באותו הזמן. בעתיד, אחרי גיוס הקרן השנייה, היא מקווה כי תוכל להוביל מהלכים בהיקף כזה בעצמה.

"המודל הזה מנצל את היתרון של הישראלים - להביא את המוצרים לנקודת הכרעה מהר מאוד ובתקציבים נמוכים", אומר גייגר.

- זה לא עלול להוביל לכך שהמוצרים האלה יגיעו לשוק כשהם לא מספיק בשלים?

"אלה שני דברים משלימים אבל שונים. הישראלים אכן יודעים לפתח אבטיפוס מצוין מהר ובזול. עם זאת, אנחנו משלים את עצמנו שמדובר במוצר מוגמר ומסחרי. כאשר חברות זרות רוכשות מוצר ישראלי כזה, יש עליו עדיין הרבה מאוד עבודה, הרבה יותר ממה שהישראלים העריכו.

"אז אנחנו אלופים באבי טיפוס ואנחנו אלופים במוצרים לשווקים קטנים. למשל, לאחרונה קיבלה חברת אליום אישור FDA למוצר לעצירת תסחיפים בעת ניתוחים בעורק התרדמה, שנכנס לשוק של 150 מיליון דולר שיש בו תחרות. אין לאקסלמד קשר למוצר הזה, אבל בעיני הוא דוגמא טובה למוצר מוצלח אבל קטן - לאיזו רמת הכנסה הוא כבר יגיע? מוצר כזה לא יכול להוביל חברה לבד וזה בדיוק מוצר טוב להוסיף לפורטפוליו של חברה שכבר יש לה מכירות.

"אין לנו הרבה מתחרים במודל הזה כי מבחינת תאגיד גדול, תוספת של מוצר שמוכר בכמה עשרות מיליוני דולרים היא לא משמעותית. אבל אחרי המיזוג, יש להם פתאום מכירות של 50-60 מיליון דולר וצמיחה - אז זה כבר מעניין לחברה גדולה שמחפשת להיכנס לשוק חדש לה שאין לה בו נוכחות. היא לא תקנה מוצר בלי מכירות ולא חברת מכירות בלי צמיחה, אך עשויה לרכוש את המוצר המשולב".

"מודל לא מוצלח"

- חלק מהחברות הישראליות מעדיפות לעבוד עם מפיץ.

"זה מודל לא מוצלח. אין חברה שהגיעה למכירות גדולות למוצר חדשני על ידי מודל הפצה, זה מתאים רק למוצר זהה לקיימים. חברה עם מוצר חדש צריכה להסביר לרופאים אין להשתמש במוצר ולשכנע אותם שהם חייבים להשתמש בו לפעמים למרות שאין לו בשלב הראשון כיסוי ביטוחי מלא".

מיזוג נוסף שביצעה אקסלמד, היה בין חברת OIS האמריקנית לחברת מדיוויז'ן הישראלית. אקסלמד רכשה את השליטה ב-OIS ב-2009, ו-OIS רכשה את מדיוויז'ן במניות. שנתיים לאחר מכן נמכרה החברה הממוזגת ב-30 מיליון דולר, תשואה של פי 2.2 על ההשקעה של אקסלמד.

ישנה דוגמא נוספת שבה ניסתה אקסלמד להפעיל את האסטרטגיה שלה, ושמחה לא להצליח. מדובר בחברת וולקנו, חברה אמריקנית שנמכרה לפיליפס לאחרונה לפי שווי של 1.2 מיליארד דולר. "וולקנו הוקמה כחברה בתחום ה-IVUS, קטטר שבסופו מכשיר אולטרהסאונד המאפשר לראות את הזרימה בתוך כלי הדם. החברה נהנתה מצמיחה מדהימה בתחום הזה ומתמחור יפה עד שהחלה התחרות, והצמיחה נעלמה. אחרי שהם פספסו את תחזיות האנליסטים בדוחות של הרבעון השני של 2014, השווי של החברה נחתך ל-600 מיליון דולר, על הכנסות של 400 מיליון - בדיוק היחס שאנחנו מחפשים.

"קנינו קצת מניות של החברה, ואז פנינו אליהם בהצעת רכישה, כשידענו שנצטרך לשכנע אותם ששווה להם למכור שליטה כשהם בתמחור כזה. לא היה להם באותו זמן קונה קלאסי, כי לרוב חברות המכשור הרפואי היה כבר מוצר IVUS. אנחנו חשבנו שהם יכולים להיות הפלטפורמה של תחום הקרדיולוגיה הישראלי, ומטרה לרכישה עבור חברת הדמיה שמחפשת להתרחב מעבר לציוד הדמיה כבד למוצרים קטנים יותר, שנותנים להם גישה למקומות רבים יותר בתוך בית החולים. לגבי המוצר הישראלי, במקרה הזה היה להם כבר מוצר ישראלי, עוד לפני זמננו, לאחר שרכשו אלרון את SyncRX.

"חלקנו את התזה שלנו עם חברות ההדמיה עד ספטמבר, הראינו את הערך שהמוצר הזה יכול להביא להם, ובדצמבר פיליפס רכשה את וולקנו בתמחור אחד לאחד, על הסנט, לפי התזה שחלקנו איתם. אנחנו עשינו על חלקנו בחברה פי 11.5 תוך עשרה חודשים. המוצר הישראלי בעצם איפשר את המכירה, משום שהוא קישר בין ה-IVUS לבין מערכות ההדמיה". בשורה התחתונה וולקנו לא הפכה לפלטפורמה של חברות קרדיולוגיה ישראליות, אבל אקסלמד השיגה החזר מרשים על ההשקעה.

התהליך הזה נמשך. "לכל פלטפורמה שאנחנו בוחנים כרגע, יש עשרה מוצרים ישראלים, שלנו או שזיהינו, שמתאימים להתווסף אליהם, וניתן לקבל בתימחור מעניין כי המודל שלנו ייחודי להם. אחרי וולקנו אנחנו ממשיכים בכיוון של השקעה קודם כל בחברת המטרה האמריקנית, כאשר ההשקעה הזו משמשת בין היתר לרכישת הטכנולוגיה הישראלית, או האחרת".