כיצד להתנהל מול התנודתיות בשוקי האג"ח הממשלתיות?

האפיק הממשלתי בישראל רשם מתחילת חודש מאי ירידות חדות, שמתחילות להצביע על סוג של מפולת, כחלק ממגמה כלל-עולמית, שבמסגרתה המשקיעים בורחים משוקי האג"ח. ירידות אלו הובילו לעליית תשואות חדה לאורך העקומים, ובעיקר בחלקים הארוכים של העקומים.

כך, למשל, איגרות החוב השקליות של ממשלת ישראל ל-10 שנים ול-30 שנה רשמו ירידות חדות של 5.5% ו-13% בהתאמה. איגרות החוב הצמודות לאותם טווחים רשמו אף הן ירידות חדות של 4.5% ו-17% בהתאמה - שמחקו את מרבית עליות השערים שנרשמו מתחילת השנה באפיק זה.

המדד הכללי של איגרות החוב הממשלתיות, המייצג מח"מ של מעט יותר מ-6 שנים, ירד מאז 26 באפריל השנה, נקודת השיא שלו, ב-3.9%. כתוצאה מכך הוא מצביע על תשואה של 1.6% בלבד מתחילת השנה. אגב כך, התנודתיות בשוקי האג"ח הארוכות עלתה באחרונה בצורה ניכרת, ואף עקפה את התנודתיות של שוקי המניות, בישראל כמו בעולם. כך, לדוגמה, אג"ח שקלית לכ-30 שנה בישראל שעלתה מתחילת השנה ועד לנקודת השיא שלה לקראת סוף אפריל בכ-20%, ירדה מאותה נקודה בכ-13%, כך שהתשואה שלה מתחילת השנה היא 6.5%.

נזכיר, כי איגרות החוב הממשלתיות הארוכות נהנו בשנים האחרונות מראלי חסר תקדים, תוך רישום רווחי הון משמעותיים של עשרות אחוזים. עליות השערים החדות, שנרשמו באיגרות החוב הארוכות של העקום השקלי, נבעו מהמח"מ הארוך של הניירות, שהיווה מנוף בתקופה שבה הריבית הופחתה שוב ושוב וכמויות גדולות של נזילות הוזרקו לשווקים. בעת עליית תשואות, כפי שאירע בחודש האחרון, המח"מ הארוך מהווה משקולת, שמתבטאת בירידות חדות באיגרות החוב הארוכות.

ירידות השערים, שאפיינו בעיקר את החלקים הארוכים של העקום, הביאה אגב כך גם לעלייה חדה בתלילות העקומים (הפער בין התשואה לפדיון של איגרת החוב לשנתיים לזו של 10 שנים, וכן בין איגרת חוב ל-5 שנים למקבילתה ל-10 שנים). התלילות חזרה לרמה ששררה באמצע 2014 (ראו גרפים). גם התלילות בין איגרת החוב ל-10 שנים לזו של 30 שנה עלתה באחרונה.

אם נערוך הקבלה לארה"ב ולגרמניה, נגלה שהתלילות בישראל עלתה בצורה חדה יותר.

בעוד התלילות 2-10 שנים בישראל עלתה מרמה של 1.3% לרמה של 2.03% כיום, הרי בארה"ב ובגרמניה נרשמו עליות מתונות יותר מבחינת התלילות - מרמות של 1.4% ו-0.4% בהתאמה לרמות של 1.64% ו-0.95% בהתאמה כיום. מבחינת מחירים, בעוד האג"ח ל-10 שנים בישראל עלתה מתחילת השנה בכ-2.8%, ומהשיא בכ-5.5%, הרי אג"ח ל-10 שנים בארה"ב עלתה ב-0.4% מתחילת השנה והאג"ח בגרמניה לאותה תקופה ירדה בכ-1.2%. מהשיא אותן אג"ח ירדו בכ-4.1% וב-5.5% בהתאמה.

עליית התשואות מוצדקת

עולה השאלה, האם העלייה החדה בתלילות העקומים מהווה סוג של הזדמנות, שכדאי לנצל לצורך הארכת מח"מ תיקי ההשקעות, למשל, מ-5 שנים ל-10 שנים, או שמא אנו צפויים להמשך המגמה?

עלייה בתלילות העקומים נרשמת לרוב בתקופות של הרחבות מוניטריות וירידה בריביות של הבנקים המרכזיים, שבמהלכן התשואות לפדיון באג"ח הקצרות יורדות בהתאם לריבית. מנגד, בתקופות של העלאות ריבית מתרחשת תופעה של השתטחות העקומים, ובמסגרתה התשואה לפדיון בחלק הקצר של העקום עולה במונחים אבסולוטיים בצורה חדה יותר מאשר בחלקים הארוכים ובכך השיפוע יורד ומצטמצם.

נדגיש, כי כפי שבעת ירידת ריבית ועלייה בתלילות העקום, רווחי ההון בחלקים הארוכים של העקום גבוהים משמעותית מאשר בחלקיו הקצרים, בשל המח"מ והמנוף - כך גם בעת מהלך השתטחות של העקום, הפסדי ההון בחלקים הארוכים, במונחי מחיר, צפויים להיות גדולים יותר מאשר בחלקים הקצרים, בשל משקולת המח"מ.

להערכתנו, עליית התשואות והתלילות שהתרחשה באחרונה היא מוצדקת, ונובעת בעיקר מרמות התשואה הנמוכות מאוד וה"לא הגיוניות", שאליהן הגיעו איגרות החוב הארוכות בשנה האחרונה, הן בישראל והן בעולם, בעיקר תודות לריביות האפסיות וההרחבה הכמותית שהחלה באחרונה גם באירופה.

במבט קדימה, אנו מעריכים, כי מגמת עליית התשואות עלולה להימשך במקרה שהריבית בארה"ב תתחיל לעלות בצורה הדרגתית, אם כי אולי לא בעוצמה שראינו בחודש האחרון.

בשבוע האחרון חברי הפד המשיכו להדגיש, כי הריבית צפויה לעלות עוד השנה באותו תוואי, כך שחציון הצפי לריבית הפד בסוף 2015 עומד על 0.625%, קרי לפחות שתי העלאות ריבית מנקודה זו. מנגד, חציוני הריבית לסוף 2016 ו-2017 הורדו ב-0.25%, לרמות של 1.625% ו-2.825% בהתאמה. עם זאת, הפד שב והדגיש, כי הצמצום המוניטרי ייעשה באופן הדרגתי והוא תלוי בכך שהנתונים הכלכליים לא יאכזבו.

מנגד, חשוב לזכור, כי סביבת הריביות הנמוכה צפויה ללוות אותנו לפחות בשנה הקרובה, כל עוד לא נראה עלייה חדה באינפלציה בישראל ובעולם, ומגמת הייסוף של השקל אל מול סל המטבעות תימשך.

לכן, אם עליית התשואות תימשך, אנו סבורים, כי לאלו שהגיעו "קצרים" לשינוי, יהיה כדאי להתחיל להאריך בצורה הדרגתית את מח"מ התיק, תוך ניצול העלייה בתלילות העקומים. בשלב מאוחר יותר, כאשר יחלו להתפתח ציפיות להעלאת ריבית בישראל בעקבות העלאת הריבית בארה"ב, סביר, כי נראה התחלה של תהליך השתטחות של העקומים, בעיקר תוך עלייה בתשואות לפדיון בחלקים הקצרים והבינוניים של העקומים.

אם בוחנים את תלילות העקומים בישראל - הן 2-10 שנים, הן 5-10 שנים והן 10-30 שנים - בהשוואה עולמית, נגלה, כי התלילות בישראל היא מהגבוהות בעולם, והדבר מצדיק ישיבה בחלקים הארוכים, לאחר שאלו רשמו ירידות חדות; זאת בשילוב עם החלק הקצר של העקום (מח"מ סינתטי), על פני החזקה ישירה באמצע העקום, שדווקא הוא עלול להיפגע בתקופת עליית ריבית.

לכן, לאחר הירידות האחרונות אנו ממליצים לאלו שהפוזיציה הנוכחית שלהם היא קצרת מח"מ, "לשבת" כיום במח"מ 3.5-4 שנים, והעדיפות - מבחינת צורת הישיבה - היא סינתטית. החזקה של איגרות חוב ל-10 שנים ול-30 שנה, בשילוב עם אפיק בריבית משתנה או שקלי קצר, עדיפה, להערכתנו, על פני החזקה ישירה באג"ח ממשלתית שקלית בניירות ממש"מ 120-219 באמצע העקום.

מעבר לכך, אנו ממשיכים להיות סבורים, כי ישנה עדיין עדיפות בהחזקת האפיק המנייתי על פני אפיק האג"ח ברמות התשואה הנוכחיות, על אף התנודתיות שעלולה להמשיך ללוותנו בשבוע הקרוב לנוכח סוגיית יוון.

*** הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

 תלילות העקום הממשלתי