המסר עדיין לא הופנם

שתי מערכות שונות כמעט שהתנגשו אתמול בשוק הכספים ובשוק המט"ח המקומיים. מערכת אחת, זו המקבלת החלטות בירושלים, דיברה והסבירה; המערכת השנייה, זו שמבצעת עסקאות ממשרדים בתל אביב, לא הקשיבה. התוצאה בסוף היום הייתה תיסוף נוסף של השקל, לא מעט בלבלול וסימני שאלה לגבי מי אמר, מתי ולמי ובאילו נסיבות.

אתמול החליט בנק ישראל להשאיר את הריבית לחודש יולי ללא שינוי, ברמה של 0.1%. לכאורה, עניין שבשגרה. כבר היו הודעות כאלה בחודשיים האחרונים, אולם השוק הגיב אליהן באיפוק, ללא הדרמה שאפיינה אתמול את שוק המט"ח. אלא שלהודעת הריבית התלוותה גם פגישה שקיימו הנגידה קרנית פלוג ואנשיה עם כתבים כלכליים. למרות שהבנק הודיע מראש שמדובר בתדרוך שיתקיים כל שלושה חודשים, זה הספיק, ככל הנראה, ליצור ציפיות לצעד "דרמטי" כמו מימוש האפשרות של הורדת ריבית ושימוש בהרחבה כמותית. על האפשרות הזו בישרה פלוג בעצמה, לפני חמישה חודשים, כשנראה היה שהמשק נקלע לדפלציה.

אלא שמי שקרא את ההודעות שפורסמו על ידי הבנק מאז אותו חודש, ועד החודש שעבר, היה יכול להתרשם שרעיון ההרחבה הכמותית הולך ונגוז. אתמול ניתן תוקף רשמי לכך על ידי הנגידה עצמה. האינפלציה צפויה לעלות, והיא חוזרת לתחום היעד - לכן לא עוד דיבורים על דפלציה והורדת ריבית, אלא ציפיה למועד שבו הריבית תעלה. במילים אחרות, בנק ישראל השלים אתמול פניית פרסה במדיניות המוניטרית, וצעדים לא שגרתיים - כמו הרחבה כמותית - יחזרו לסדר היום רק במקרים מיוחדים, או משברים כמו טלטלה שנגרמת בעקבות יציאתה של יוון מגוש האירו.

אילו בנק ישראל היה מסתפק בכך, הרי שאפשר היה להסביר את ההתחזקות המשמעותית של השקל וירידת שער החליפין לרמה של 3.77 שקלים לדולר. אלא שהדברים שנמסרו בתדריך, וקיבלו פומביות, כללו שני מרכיבים נוספים שהיו אמורים להשפיע על השיקולים של פעילים בשוק המט"ח.

המרכיב הראשון הוא התחזית של חטיבת המחקר של בנק ישראל שגורסת שהריבית במשק לא תשתנה עד לסוף 2015. את התחזית הזו צריך להשוות לתחזית חברי ה-FOMC, הגוף של הפדרל ריזרב של ארה"ב, שקובע את הריבית הדולרית. לפי חברי אותו גוף, עד סוף שנת 2015 צפויה הריבית הדולרית לעלות ל-0.6%. אם משלבים את שתי התחזיות, הרי שצריך להביא בחשבון שיתפתח פער ריביות לטובת הדולר בטווח של ששת החודשים הבאים.

צריך להדגיש שלא מדובר בהודעות רשמיות של הנגידה, או של הפדררל ריזרב, אך עדיין צריך שיהיה להן משקל כאשר באים לחזות מה תהיה התפתחות הריבית. בשוק המט"ח מה שחשוב הוא לא הריבית המקומית, אלא פער הריבית בין שני המטבעות.

המרכיב השני הוא הערה של הנגידה במהלך דבריה אתמול בתדריך, לפיה יש ייסוף יתר של השקל לעומת הרמה של שווי משקל, והוא מגיע לכדי 2.7% מהשער האפקטיבי. ייסוף יתר אמור להיות מדד של סיכון עבור מי שמתכוון להמשיך ולהמר על התחזקות המטבע המקומי, ולעתים גם מעורר ציפיות לתיקון בכיוון השני.

שני המרכיבים האלה נעדרו מהשיקולים של אלו שהשתתפו במסחר במט"ח אתמול והיום. ייתכן שזה קשור לפוזיציות שנוצרו בימים האחרונים; ייתכן גם שהשווקים מאמינים שלמרות הכול, בנק ישראל יעלה את ריבית כבר בקרוב ובקצב מהיר יחסית. אך קיימת אפשרות שהשוק יפנים, כבר בקרוב, את מה שהוא סירב לשמוע אתמול בערב. לעת עתה, בנק ישראל ימשיך לשמור על התוואי שהוא קבע לעצמו, ומי שיצטרך להתאים את עצמו הם הפעילים בשוק המט"ח, כל אחד על פי דרכו ושיקוליו.