האם מניות רמי לוי ושופרסל לא מחוברות למציאות?

יש משהו מתסכל ועצוב בלראות ספינה ששוקעת, שכן יש את הרגע המסוים הזה שבו אתה מבין שגורלה נחרץ, כך שכל שנותר לעשות הוא ללוות אותה בחוסר אונים אל סופה המתקרב.

רשת מגה, הזרוע הקמעונאית של אלון רבוע כחול, היא לא עוד "אוניה" שנלחמת על נפשה. בעברה הרחוק היא הייתה ספינת הדגל של רשתות המזון בישראל - אות ומופת לרווחיות ויעילות.

ההסכם שנחתם בתחילת השבוע בין ועד עובדי מגה להנהלת קבוצת אלון הוא צעד ראשון במה שנדמה כמו ניסיון אחרון להציל את הרשת מטביעה. ימים יגידו אם קברניטיה יובילו אותה לחוף מבטחים. אבל לא במאבקה של מגה אני רוצה להתמקד הפעם, אלא דווקא בשתי הרשתות הקמעונאיות הגדולות האחרות - שופרסל ורמי לוי.

ברור לכל כי מגה אינה הנפגעת היחידה ממלחמת המחירים שפרצה, אבל דומה כי מבחינת המשקיעים, כפי שמעידים מחירי המניות של רמי לוי ושופרסל , הטלטלה שחווה הענף היא לא יותר ממכה קלה בכנף.

נכון, זה בניגוד לתחושה האינסטינקטיבית של רבים, שאיכשהו נראה להם שהמכפילים התכווצו בעשרות אחוזים, אך זו אינטואיציה שאינה מגובה במספרים.

■ רשת רמי לוי: מכפיל הרווח שבו נסחרת כיום מניית רמי לוי עומד על 25, רמה שלא הייתה מביישת את הטובות שבחברות הצמיחה. העניין הוא שבניגוד לאופטימיות העולה ממחיר המניה, שיעור הרווח התפעולי של הרשת חווה קריסה - מ-7% לפחות מ-3%.

אז מהיכן האופוריה המוזרה? אומרים לנו שאם מגה היא המפסידה הגדולה במלחמה - אזי רמי לוי הוא המנצח הבלתי מעורער שלה, כך שבסיומה מצבו יהיה טוב אף יותר משהיה בתחילתה.

אני, לכשעצמי, סבור כי זו הגזמה פרועה, אבל גם אם טעות בידיי, וזו תהיה בסופו של דבר התוצאה - הרי היא אינה מתיישבת עם התמחור הנדיב של המתחרה המרכזית, שופרסל.

אומר זאת כך: עוגת הקמעונאות לא גדלה, כך שגם אם רמי לוי תשפר את מצבה - זה כנראה יבוא על חשבון היריבה הידועה.

■ רשת שופרסל: מגה היא בפירוש לא הרשת היחידה שספגה מהלומה. מבט על מחזורי ההכנסות של 3 הרשתות הגדולות ב-5 השנים האחרונות מגלה כי רמי לוי הוסיפה לעצמה 1.8 מיליארד שקל - בדיוק מה שאיבדו מגה ושופרסל. אין חולק שזה בא בעיקר על חשבון מגה, אבל גם שופרסל "תרמה" למעלה מ-300 מיליון שקל.

עם זאת, בדומה לכלל הענף, סיפורה של שופרסל הוא לא בשורת ההכנסות - הוא מצוי ברווח התפעולי שנעלם (ראו גרף בתחתית הכתבה). כן, ב-12 החודשים האחרונים הוא נשק לאפס, ואם מנטרלים את פעילות הנדל"ן, אזי הוא היה אף מתחת אליו.

החלטתה האסטרטגית של שופרסל הייתה להשיב מלחמה, מה שבהחלט ראוי להערכה; אבל צריך לזכור כי תחום הדיסקאונט אינו המגרש הביתי שלה, כך שהדרך להשלמת המשימה עוד ארוכה.

וזו בדיוק הנקודה - למרות הרווחיות שנרמסה, ועל אף הסיכונים ואי-הוודאות האדירה, תמחור המניה נותר כשהיה. אל תבלבלו בין מחיר לתמחור, שכן הראשון אכן איבד מערכו עשרות אחוזים, אבל זו לא תוצאה של התקצרות מהותית במכפילים, אלא פועל יוצא של רמת מינוף משמעותית.

התמחור - בין אופטימיות למשאלה: אם "תטיילו" לאחור על גרף המניה, לתקופה של אחרי המשבר ולפני המחאה, תגלו כי התייחסות המשקיעים לחברה כמעט לא השתנתה. אני מכוון לשנת 2009, אי-שם במחצית השנייה, כאשר המניה שבה מהמצולות למחירי השיא שבהן שייטה. מה היה מכפיל הרווח בזמנו? זה לא באמת משנה, משום שאין למה להשוות, הרי הרווח הנוכחי הוא בין אפס לשלילי.

אבל לא זו הבעיה, כי בכל מקרה ברשתות המזון נהוג להתבונן על מכפיל ההכנסות. בכמה זה "צנח"? בשיעור מינורי של 10% לערך - מרמה של 0.41 לכדי 0.37. מה זה אומר על הרווח התפעולי המייצג? שהוא ישוב בחזרה לרמות ההיסטוריות המוכרות שלו - איפשהו בין 3.5% ל-4%.

אשליה של אירוע חד-פעמי

אתם מבינים, כאילו ששחיקת הרווחיות הדרמטית היא אירוע חד-פעמי, מעין מצוקה מקרית וחולפת, ובעוד רגע העסקים ישובו למסלולם. אז זהו, שממש לא בטוח שהרווחיות תחזור למקום שבו הייתה, וזה בוודאי לא יקרה "עוד רגע"; ומה שלא פחות חשוב הוא השינוי בתוואי הצמיחה של הרשת - מאחת שצומחת לכזו שסוגרת סניפים ומתכווצת.

נחמה עקומה: יש משקיעים המוצאים נחמה, או יותר נכון שואבים עידוד, מהאפשרות שקריסתה של מגה היא רק עניין של זמן - שהלכה למעשה, זה קרוב להיות מעשה עשוי. בתרחיש כזה, כך הם מעריכים, לא רק ששופרסל תזכה מן ההפקר, אלא גם התחרות האלימה תתמתן - שלא לומר תיעלם.

אז זהו שלא. במידה מסוימת הייתי אומר את ההיפך, שכן מבחינתה של שופרסל, עדיף שהסניפים המקרטעים יישארו אצל מגה, ולא יעברו לידיו המשופשפות והמיומנות של רמי לוי.

שורה תחתונה: אל תחפשו תשואה עודפת ברשתות המזון, שכן שווי השוק שלהן משקף תרחיש אופטימי ולא סביר - המשך צמיחה חדה ומהירה של רמי לוי, תוך שיפור משמעותי ברווחיות של שופרסל. במלחמה הזו לא יהיו שני מנצחים, לכל היותר מנצח ומפסיד.

* הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד.

 הרווח התפעולי