כשהריבית בארה"ב תעלה - לאיזה אפיק זה יעשה טוב?

ריבית הפד בארה"ב, המשמשת כריבית בנצ'מרק עבור המשקיעים ברחבי העולם, נמצאת כבר כשבע שנים ברמת שפל של 0%-0.25%. קשה לזכור, אך רק בשנת 2007 ריבית הפד עמדה על 5.25%, והריבית הממוצעת ב-35 השנים האחרונות הייתה כ-5%. כיום, הצפי הוא שהבנק הפדרלי בארה"ב יתחיל להעלות את הריבית, כנראה כבר בספטמבר, וזאת נוכח השיפור שנרשם לאחרונה במרבית הנתונים הכלכליים במדינה, ובראשם - שוק התעסוקה.

השאלה העיקרית הינה: מה יהיה קצב עליית הריבית, כאשר הפד הצהיר בישיבתו האחרונה שהדבר ייקבע בהתאם לאופי הנתונים הכלכליים, ובעיקר כיוון האינפלציה והמגמה בשוק העבודה.

המדיניות המוניטארית המרחיבה באופן קיצוני של הפד, הביאה לעליות שערים חדות בשנים האחרונות הן בשוקי האג''ח והן בשוקי המניות. כך לדוגמה, מדד המניות האמריקאי S&P 500 נהנה מ"ראלי" חסר תקדים ורשם מאז השפל שלו במארס 2009 ועד היום תשואה של כ-200%, ובעקבותיו הלכו גם מרבית משוקי המניות בעולם. מדדי איגרות החוב הממשלתיות הארוכות, והקונצרניות בדירוג השקעה, בארה"ב טיפסו גם הם ורשמו תשואה של כ-31% וכ-60% בהתאמה, ממארס 2009.

להעלאת ריבית והתחלת מדיניות של צמצום מוניטארי לאחר תקופה ארוכה כל כך של מדיניות מרחיבה, עלולות להיות השלכות רבות, כפי שכבר ראינו בחודשיים האחרונים. כך למשל השפעתן על שוק האג"ח הממשלתיות, על אג"ח החברות, הן בדירוג השקעה והן בדירוגים נמוכים או ללא דירוג (High Yield), על תחום הנדל''ן בכלל ושוק המשכנתאות בפרט, וכן על שוק המניות.

איזו השפעה הייתה לאינפלציה

השאלה המסקרנת היא כיצד יגיבו שוקי המניות והאג"ח האמריקאיים להעלאת ריבית עתידית. לצורך התשובה ניעזר בניתוח של התנהגות תוואי ריבית הפד החל משנות ה-80 הראשונות ועד היום, ובבדיקת התנהגות שוק המניות ושוק האג"ח בתקופות בהן הפד ביצע מהלכים של צמצום מוניטארי והעלה ריבית.

נקודת התצפית הראשונה הינה מארס 1983, כאשר הפד החל להעלות את הריבית בארה''ב לאורך כשנה וחצי מרמה של 8.5% עד ל-11.75% באוקטובר 1984. באותו פרק זמן, האינפלציה השנתית עלתה במעט, מרמה של 3.6% ל-4.3%, והתשואה השנתית לפדיון של אג''ח ממשלתית ל-10 שנים טיפסה בכ-2% מרמה של 10.6% ל-12.4%. על אף הצמצום המוניטארי באותו פרק זמן, מדד ה-S&P500 רשם עלייה של 8.6%. כלומר, העלאת הריבית פגעה קשה באיגרות החוב הממשלתיות, אבל ממש לא במניות.

נקודת ציון נוספת היא אוקטובר 1986, עת החל הפד בצמצום מוניטארי נוסף, והריבית הועלתה בתהליך שנמשך שלוש שנים מרמה של 5.9% עד לרמה של 9.75% באוקטובר 1989. הסיבה העיקרית להעלאת הריבית הייתה ההתחממות האינפלציונית, שעה ששיעור האינפלציה השנתי עלתה מ-1.7% ל-5%. התוצאה הייתה שהתשואה לפדיון של אג''ח ממשלתית ל-10 שנים טיפסה מרמה של 7.4% ל-9.3%. ההיגיון הפשטני אומר שבפרק זמן זה היה צריך להגיע מימוש חד בשוק המניות, אך דווקא אז רשם S&P 500 עלייה של לא פחות מ-27.5%.

גם באמצע שנות ה-90, בין ינואר 1994 ליולי 1995 הריבית בארה''ב הועלתה והוכפלה מרמה של 3% לרמה של 6%, כאשר הפעם נרשמה עלייה קלה בלבד בתשואות לפדיון. גם בפרק זמן זה ניתן לראות כי שוק המניות רשם תשואה חיובית נאה של 16.8%.

אם נתקדם לשנות ה-2000, הרי שבשנת 2004, נגיד הפד אלן גרינספאן החל במדיניות מוניטארית מצמצמת, והעלה את הריבית מרמה נמוכה מאוד של 1% עד שהגיעה ל-5.25% ביולי 2006. זאת, כתוצאה מעלייה חדה באינפלציה מ-1.7% לרמה של 4.3%. באג''ח ל-10 שנים נרשמה עלייה בתשואה מרמה של 3.8% ל-5.1%, כך שהמשקיעים רשמו הפסדי הון, אם כי גם הפעם מתונים יחסית. למרות זאת, שוק המניות האמריקאי רשם באותו פרק זמן עלייה נאה של 12.8%.

עלייה מפתיעה או חדה מדי, משנה הכול

מהן המסקנות העולות משפע הנתונים האלה? שבאותן תקופות בהן נרשמה עלייה בריבית, שוק האג''ח אכן רושם הפסדי הון, קטנים או גדולים יותר. עוצמת ההפסדים קשורה גם לשאלה האם השוק הכין את עצמו להעלאת הריבית, או שזו באה לו בהפתעה. כך היה גם בחודשיים האחרונים, כאשר התשואה טיפסה מרמה של 1.8% לכ-2.4% כיום, מבלי שיהיה שום מהלך של העלאת ריבית. האם זו התאמה מספקת להעלאת הריבית הצפויה? לא בטוח.

ובאשר לשוק המניות: בבחינה רחבה יותר של 50 שנים, החל מ-1966, מתברר שבתקופות של מדיניות מוניטארית מרחיבה שוק המניות (ה-S&P-500) רשם עלייה ממוצעת של 15.2%, אל מול עליות מתונות של 6% בתקופות של צמצום מוניטארי. מצב זה מראה ששוק המניות אינו קשור בהכרח לרמת הריביות ולשינויים בהן, אלא יותר לשינויים ברווחיות החברות.

למעשה, התקופות העיקריות שבהן נרשמו נפילות חדות בשוק המניות היו בתחילת שנות ה-2000, עם משבר הדוט קום, ובשנת 2008 עם פרוץ המשבר הפיננסי שהתפשט בעקבות נפילת ליהמן ברדרס.

הדבר מלמד שירידות חדות בשוקי המניות עד היום התרחשו בעת משברים פיננסיים - סוג של "ברבור שחור" שמפתיע את השווקים, ופחות בתקופות בהן הריביות מתחילות לעלות. זאת, בתנאי שעליית הריבית אינה מפתיעה את השווקים או נעשית בצורה חדה מדי.

שוק המניות אמנם רגיש להעלאת ריבית, אבל עד לרמה מסוימת. בשלב הנוכחי, כאשר ההערכה היא שהעלאת הריבית תיעשה באופן הדרגתי ומתון, סביר שהאפיק ימשיך להניב תשואה עודפת על פני שוקי האג"ח בתשואות הקיימות. עם זאת, היה ותשואות האג"ח הארוכות ל-10 שנים תמשכנה לטפס לרמה גבוהה יותר של 3%-3.5% עוד טרם העלאת הריבית, או שההעלאה תיעשה בכל זאת באופן חד, הדבר כן עלול להכביד, לפחות באופן זמני, על שוק המניות במסעו קדימה. אולם, אנו עדיין לא נמצאים בנקודה זו כעת.

אם נבחן את מודל הפד ונערוך השוואה בין אג''ח ממשלתיות ל-10 שנים אל מול מדד המניות (לפי ההופכי של רמת מכפיל, כדי לחשב תשואה), נראה כי בתקופה האחרונה, לנוכח עליית התשואות והפסדי ההון שנרשמו בשוק האג''ח אל מול העליות בשוק המניות, העדיפות של האפיק המנייתי אמנם הצטמצמה, אך היא עדיין קיימת.

* הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

 התנהגות שוק המניות