אם הייתם מוכנים לתת הלוואה שלא תוחזר בימי חייכם? חברת הנפט הברזילאית פטרובראס הדהימה בתחילת יוני בהנפקת אג"ח ל-100 שנה, בהיקף 2.5 מיליארד דולר, הנושאת קופון שנתי של 6.85% ובתשואה לפדיון של 8.45%.
פטרובראס שברה את שיא הגיוס באג"ח ל-100 שנה, שבו החזיקה חברת EDF הצרפתית שגייסה 1.35 מיליארד אירו בינואר 2014. ההנפקה אף זכתה לביקושים של 13 מיליארד דולר.
ניתן לתלות את ההצלחה בסביבת הריבית האפסית, המעודדת נטילת סיכונים, אך לדעתי ההנפקה מעוררת מספר סוגיות עקרוניות מעניינות בנוגע לכדאיות ההשקעה.
במסגרת שיקולי הנגד, ההנפקה הנוכחית היא הראשונה מאז נחשפו בפטרובראס פרשיות שחיתות במארס 2014, שעדיין נמצאות בחקירה, אשר מנעו ממנה פרסום דוחות כספיים וגישה לשוק ההון, והעלו את סיכון ההשקעה בחברה.
שנית, יכולת שירות החוב של פטרובראס בעוד 100 שנה תלויה בשימוש בנפט בעולם. אם הנפט כבר לא יהווה מקור אנרגיה מרכזי, או שתחליפים יורידו את מחירו, רווחיות פטרובראס תיפגע דרמטית. לכן, החזר הקרן והקופונים הרחוקים נמצאים בסיכון גבוה. דוגמה בעייתית נוספת בהקשר זה היא הנפקת אג"ח ל-100 שנה, הנקובות באירו, שביצעה מקסיקו באפריל האחרון. מעבר לשאלת היציבות ארוכת-הטווח של מדינה שהכריזה על כשל אשראי פעמיים במאה השנים האחרונות (ב-1928 וב-1982), המשבר באירופה מעלה את שאלת קיימות מטבע האירו בעוד 100 שנה, ובהתאם את סיכון הפירעון.
שלישית, עקום התשואות לפדיון הנוכחי של אג"ח פטרובראס מלמד שתוספת התשואה המתקבלת באג"ח ל-100 שנה עולה בכ-0.5% בלבד על אג"ח ל-25 שנה, ובכ-1.5% על אג"ח לפירעון בעוד 9 שנים. ספק רב אם תוספת התשואה מהווה פיצוי מספק לפערים בתקופות הפירעון.
מהו סוד ההצלחה של אג"ח המאה של פטרובראס? אסטרטגיית השיווק נשענה על תשואה עודפת בהשוואה לאג"ח קצרות יותר עם מח"מ דומה. מח"מ האג"ח ל-100 שנה במועד ההנפקה, בהיוון בתשואה לפדיון של 8.45%, היה 12. באותו מועד, אג"ח פטרובראס הנפדות ב-2043 וב-2044 נשאו תשואה לפדיון של כ-7.3%, ומח"מ של 11.6 ו-12.4 בהתאמה. לפיכך, האג"ח ל-100 שנה העניקה תשואה עודפת של 1.15% במח"מ דומה.
הדמיון במח"מ בין אג"ח הרחוקות במועד הפדיון ב-70 שנה אינו טריוויאלי, ונובע מכך שהערך הנוכחי של תזרימי המזומנים הרחוקים בהיוון בריבית של 8.45%, הנו אפסי, כך שפערי הריבית להיוון בין סדרות האג"ח השונות מנטרלים את פערי הזמן.
מבחינה מתמטית, משמעות זהות המח"מ הנה שהחשיפה להפסדים בגין עליית הריבית זהה באג"ח ל-100 שנה ביחס לאג"ח ל-30 שנה, כאשר בשני המקרים עלייה של 1% בריבית תביא לירידה של כ-12% בקירוב במחיר האג"ח. כמובן שהזהות קצרת-טווח בלבד, שכן ככל שהאג"ח ל-30 שנה תתקרב לפדיון, והמח"מ שלה יתקצר, המח"מ של האג"ח ל-100 שנה ייוותר גבוה, ויותיר חשיפה גבוהה לסיכון הריבית.
תימוכין נוספים לכדאיות ההשקעה הם שאג"ח ל-100 שנה הנה מעין תחליף להשקעה הונית, הנהנית מיתרונות משמעותיים ביחס לבעלי המניות, מאחר שמובטחת לה תשואה שנתית של 8.45% לשנה במסגרת הקופון, שאינה תלויה בחלוקת דיבידנד, ועדיפות בסדר הנשייה על פני בעלי המניות.
זה כדאי בישראל?
יתרה מכך, אם פטרובראס תגיע לחדלות פירעון, האג"ח ל-100 שנה יעמדו באותה דרגת בכירות עם אג"ח קצרות יותר, וישולמו פארי-פאסו ביחס לערך הפארי, כך שהתשואה האפקטיבית שתתקבל בהן תהיה גבוהה יותר מהאג"ח הקצרות, בשל הניכיון העמוק יחסית שבו הונפקו (81 סנט לדולר).
מתעוררת השאלה האם ישנו מקום להנפקת אג"ח לטווחי זמן כה ארוכים בישראל? לדעתי, התשובה חיובית, אך באופן סלקטיבי, לחברות בעלות יכולת החזר ארוכת-טווח ומודל עסקי יציב. הדוגמה הקלאסית הנה חברות תשתיות ושירותים ציבוריים, בפרט חברות ממשלתיות, כדוגמת חברת החשמל, מקורות ונתג"ז. הנפקת אג"ח לעשרות שנים תאפשר לחברות מימון יציב לטווח ארוך והקטנת חשיפה לגלגול החוב בשוק ההון.
רכישת אג"ח לטווח ארוך כדאית במיוחד לחברות ביטוח ולגופים המנהלים פנסיות, שכן הן מאפשרות להתאים את מח"מ ההתחייבויות הארוכות לנכסים. לחברות הביטוח צפוי לנבוע מכך אף חיסכון מהותי בהקצאת ההון לסיכוני ריבית תחת סולבנסי 2, שכן נכסים ארוכי-טווח יאפשרו לקזז את פוזיציית הריבית הפתוחה בגין ההתחייבויות למבוטחים, ולהקטין את הקצאת ההון הנדרשת כנגדה.
* הכותב הוא , שותף בגיזה זינגר אבן
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
