ביום חמישי האחרון התחוללה דרמה בישיבת הדירקטוריון של הבורסה בת"א, שעסקה בשאלה כיצד יחולקו מניות הבורסה לכשזו תיהפך לתאגיד למטרות רווח. על פי המתווה שהציג יו"ר הבורסה, אמנון נויבך, ואשר נחשף כאן לראשונה, יחזיקו הבנקים הגדולים כ-67% ממניות הבורסה לאחר שתהפוך לחברה, כשהמערכת הבנקאית המקומית כולה תחזיק ביותר מ-79% ממניות הבורסה. ואולם, במהלך הישיבה הוטלה פצצה מפתיעה מכיוונו של בית ההשקעות אי.בי.אי, שהציע לזנוח את מתווה נויבך ולחלק את מניות הבורסה באופן שווה ל-26 החברים שמחזיקים בה כיום.
בסופה של הישיבה הוחלט כי שתי ההצעות יועלו לדיון באסיפה הכללית של חברי הבורסה, שתיערך ב-30 לחודש. אז יידרשו חברי הבורסה להכריע בין השתיים. לצורך קבלת מתווה מחייב וסופי נדרש רוב של 75% מחברי הבורסה, שלפי ההערכות אף אחת מההצעות, נכון לעכשיו, לא תשיג.
"ההצעה של אי.בי.אי הייתה הפתעה מוחלטת", מספר לנו גורם שהשתתף בפגישה, המוסיף כי "בכל מקרה, הסיפור לא נגמר. השאלה היא האם בסוף אפשר יהיה להגיע למכנה משותף נורמלי, או שכל צד יעמוד על שלו. המתווה של נויבך יצא בסופו של יום לטובת הבנקים. לא שיש כאן חשש להטיה, אלא שברגע שקובעים שהמפתח לחלוקת המניות נסמך לגמרי על התרומה למחזורי המסחר ולהכנסות הבורסה (47.6% כל אחת, ר' ש'), ללא מתן משקל משמעותי לוותק החברות - כשיש לזכור שהיו שנים קשות, עם מיתונים, אז גופים ספורים נשאו על גבם את הבורסה - זה מביא לתוצאה בעייתית".
נזכיר, כי כחלק מהליך השינוי המבני בבורסה, לצד קביעת המנגנון לחלוקת מניותיה כשתהפוך לתאגיד למטרות רווח, הבורסה עוסקת גם בהצמדת שווי לפעילותה. לפני מספר חודשים פורסמה טיוטת הערכת שווי שבוצעה על ידי פירמת ארנסט אנד יאנג (EY), לבקשת הבורסה, ושלפיה שווייה של פעילות הבורסה לני"ע בת"א עמד בתחילת השנה על כ-400-420 מיליון שקל. פוטנציאל השווי עשוי לנסוק בצורה חדה ל-1.7-2.1 מיליארד שקל, מעריכים ב-EY, אם רק תצליח הבורסה להביא ל"הצפת ערך כתוצאה מהעלאת תעריפי העמלות שלה, ונירמול שיעורי הרווח לרמה המקובלת בעולם".
טענה על המשקלים במתווה נויבך
על מנת להבין על מה מדובר כעת, ומדוע בחר בית ההשקעות אי.בי.אי להפתיע את נויבך ויתר החברים בבורסה, יש לבחון את שני המתווים המוצעים. החדש מביניהם, זה של אי.בי.אי, הוא הפשוט יותר: לכל אחד מחברי הבורסה - 15 חברים בנקים ו-11 חברים שאינם בנקים (חש"בים) - יהיה חלק שווה במניות הבורסה, 3.85%.
על פניה, הצעה זו משרתת היטב 18 חברי בורסה, לעומת שמונה - כולם בנקים - שיתנגדו לה. ואולם, התמונה לא חד ערכית. ישנם ארבעה גופים קטנים שאמנם הצעת אי.בי.אי תשרת אותם, אבל הם בשליטת קבוצות בנקאיות גדולות יותר. האם גופים אלה - פועלים סהר, אוצר החייל, מרכנתיל ומסד, יצביעו עם בתי ההשקעות והזרים, או שילכו עם חברות-האם? בכל מקרה, הצעה זו זוכה גם היא לביקורת וצפויה להתנגדות ממשית.
הצעתו של היו"ר נויבך, שהתבססה על עבודת ייעוץ של EY ושלמדה ממקרים דומים בעולם, זכתה לביקורת ניכרת מצד גופים שאינם בנקים. "לא נשמעו טענות כנגד אופן חישוב המודל שנקבע, אלא לגבי המשקלים שבבסיסו, כשלרבים מחברי הבורסה יש רצון לקבל נתח גדול יותר מזה שניתן להם על פי מתווה נויבך", אומר גורם המעורה בנושא.
מנגנון הניקוד במתווה נויבך כולל כאמור שני קריטריונים מרכזיים: התרומה של החבר למחזורי המסחר בבורסה, ותרומתו להכנסות הבורסה עצמה (מעמלות ודמי ניהול ברוטו). ביחד מדובר על כ-95.1% מהניקוד הכולל.
בנוסף, חברות בבורסה היוותה עוד 2.06% מהניקוד הכולל, כשחברות במסלקת הבורסה תרמה עד 0.75% נוספים מהציון, והחברות במסלקת המעו"ף עד 0.36%. לפרמטר של ותק החברות בורסה ניתן משקל מקסימלי של 1.71% בלבד.
משקל המאפיינים האמורים, תוך מתן משקל כה משמעותי לתרומה למחזורים ולהכנסות הבורסה, הביא למתווה שמעניק את השליטה בבורסה לבנקים. עובדה זו אינה בחזקת הפתעה מרעישה, ויש רבים שיגידו אף שתוצאה זו מוצדקת. השאלה היא מידת הדומיננטיות בשליטה של הבנקים בבורסה, אליבא דמתווה נויבך.
"פרס לבנקים על הפחתת תחרות"
"אנו בעד הפיכתה של הבורסה לחברה למטרות רווח", אומר גורם חוץ בנקאי שיש לו אינטרס ברור בצמצום החזקתם של הבנקים. "אבל, המודל של הבורסה לא מציאותי, לא הוגן, והוא מנציח את השליטה של הבנקים בשירותים הפיננסיים. המתווה של נויבך לוקח גוף שהיה מלכ"ר ושלכל חבר בו היה קול, והופך אותו לגוף בשליטת הבנקים. זה בעייתי, משום שבפועל נותנים לבנקים פרס על התנהלות אגרסיבית וכוחנית שלהם, שהוציאה מהשוק רבים מהחברים שאינם בנקים. למעשה, נותנים להם פרס על הפחתת התחרות. לדעתי, האינטרס של הציבור הוא שלא רק הבנקים ישלטו בבורסה לאחר הפיכתה לחברה".
עד כמה תינתן לבנקים השליטה בבורסה? על פי נויבך, לבנק הבינלאומי, שזכה לניקוד המשוקלל הגבוה ביותר, בעיקר לנוכח המחזורים הגדולים שהוא מניב (לעתים בהכנסות נמוכות למדי), תהיה ההחזקה הגדולה ביותר בבורסה. המתווה מציע החזקה של 18.9% לבינלאומי, כשיחד עם בנקים נוספים שבשליטתו מדובר כבר בהחזקה כוללת של 24.6% מהבורסה.
בעל המניות השני בגודלו, על פי מתווה נויבך, יהיה בנק הפועלים, שיחד עם פועלים סהר יחזיק בכ-16% מהבורסה. אחריהם ממוצבים הבנקים לאומי (11.3%), מזרחי טפחות (8%), ירושלים (6.5%) ואגוד (6.2%). לאחר שני הבנקים הקטנים האחרונים, מגיע בנק דיסקונט, שנמצא הרחק מתחת למתחריו העיקריים בכל הקשור לתרומתו למחזורים ולהכנסות של הבורסה, עם החזקה מוצעת של 5.8% (שתגדל ל-6.7% בשקלול חלקו של מרכנתיל דיסקונט).
מנגד, לחש"בים יהיו החזקות קטנות בהרבה. מיטב דש טרייד יחזיק בנתח הגדול מביניהם - 3.76%, ואחריו פסגות (3.4%), מגדל שוקי הון (3.2%), אי.בי.אי (2.9%) ואי-ברוקר (2.6%). לזרים תהיה נוכחות נמוכה מאוד בבורסה - פחות מ-2%, על פי מתווה נויבך, כשבנק ישראל יקבל לידיו 0.27% ממניות הבורסה.
נויבך השקיע הרבה תשומות ומאמצים ביצירת המתווה שלו לחלוקת מניות הבורסה. "הוא הסתובב אצל חברי הבורסה ושמע חוסר שביעות רצון מהמודל", סיפר גורם המעורה בהליך, "אבל כנראה שלא הבין כמה לחץ היה שם. בישיבת הדירקטוריון נויבך הופתע מהמהלך של אי.בי.אי".
אם כך, על מה נסובה הביקורת של החש"בים, שהובילה בין היתר את אי.בי.אי להציע מתווה אחר?
לדברי גורם באי.בי.אי: "הרציונל לפיו המחזורים והתרומה להכנסות הם חזות הכול, גורר הרבה מאוד עיוותים. במה מדובר? כל בתי ההשקעות מחזיקים את קרנות הנאמנות במערכת הבנקאית - וכשהקרנות עושות מסחר, למי זה אמור להיזקף? ההצעה של הבורסה גורסת שזה שייך לבנקים.
"אותו דבר נכון גם לגבי המסחר עבור תעודות הסל - שנולדו בבתי ההשקעות, וכל מה שהן מייצרות מיוחס לבנקים. למה? כך גם לגבי תנועה ומסחר שנובעים מקופות הגמל וקרנות ההשתלמות".
עוד דוגמה שמעלה הגורם מאי.בי.אי, ושממחישה לתפיסתו את הבעיה בהסתכלות רק על מחזורים והכנסות, תוהה "מה לגבי התרומה לבורסה של המוניטין של הזרים? למשל UBS, הצטרף בשנת 1997 כחבר בורסה והביא איתו יוקרה, פתח את הדלת לעוד משקיעים זרים, וגם נתן לגיטימציה בינלאומית לבורסה. את זה לא ניתן למדוד באופן ישיר בהכנסות. לפי המודל של הבורסה הוא יקבל מעט מדי".
למה בכלל משנים את מבנה הבורסה
יש הקוראים למהלך "הפרטת הבורסה" - אך זה לא מה שקורה. הבורסה איננה גוף ממשלתי אלא פרטי. היא פשוט לא חברה בע"מ שפועלת למטרות רווח. כעת מדובר על תיאגוד שלה והפיכתה לחברה שפועלת למטרות רווח. בין היתר, המטרה והתקווה היא שתשנה את אופיה ותפעל טוב יותר להשאת רווחיה, וכפועל יוצא תמלא טוב יותר את תפקידה כמקום המפגש של גופים וציבור שמעוניינים להשקיע את כספיהם, עם גופים שמחפשים מימון.
כיום, כפי שמוסבר באתר הבורסה, "הבורסה היא חברה מוגבלת בערבות, שבעליה, המכונים 'חברי בורסה', הם בנקים וחברים שאינם בנקים (חש"בים), שבאמצעותם יכול כל משקיע לסחור בבורסה. מבנה הבורסה ופעילותה הם בעלי אופי של קואופרטיב ומוסדרים בחוק ניירות ערך, ורשות ני"ע היא הזרוע השלטונית הישירה המפקחת על פעילותה".
הוועדה לשכלול המסחר ולעידוד הנזילות בבורסה, בראשות פרופ' משה בן חורין, שהוקמה על רקע שפל במחזורי המסחר בבורסה, פרסמה בפברואר 2014 את הדוח הסופי שלה, בו המליצה בין היתר להפוך את הבורסה לתאגיד למטרות רווח.
חברי הוועדה המליצו לנקוט במהלך דרמטי זה, שכן "במהלך שני העשורים האחרונים, עברו מרבית הבורסות בעולם, במדינות המפותחות והמתפתחות כאחד, תהליך שבמסגרתו זנחו את מודל ה'שותפות' לטובת מבני בעלות חדשים... מאפיין מרכזי משותף למבני הבעלות החדשים הינו הפיכת הבורסה לעסק כלכלי למטרות רווח".
לדברי חברי הוועדה, שינויים אלה נבעו "מהצורך ליצור מבנה בעלות שמתמרץ את חברי הבורסה להשקיע את המשאבים הדרושים, כדי להתמודד עם ההתקדמות הטכנולוגית ועם התעצמות התחרותיות מצד בורסות אחרות, מבנה שיקל על קיום שיתוף פעולה בין בורסות (בין היתר באמצעות קשרי בעלות) לשם יצירה וניצול של יתרונות לגודל". אך לא רק זאת, בוועדה המשיכו ופירטו כי "מעבודת McKinsey שהוצגה בפני הוועדה, עולה כי בורסות בעולם אשר זנחו את המודל של אגודה שיתופית ועברו למודל של פעילות למטרת רווח, הצליחו לשפר פרמטרים חשובים בפעילותם".
לאור כל זאת, ועדת בן חורין המליצה לבורסה "לפעול בדחיפות לשינוי מבנה הבעלות, כמקובל בעולם, משותפות למבנה של תאגיד למטרות רווח. זאת, באופן המנתק ככל האפשר בין הבעלות לבין החברות, תוך מזעור ניגודי העניינים בין ניהול הבורסה ובין האינטרסים השונים של כל הפעילים בה".
בשלושת רבעי השנה האחרונה יו"ר הבורסה נויבך מוביל את המהלך, "ועושה עבודה רצינית ומעמיקה", כדברי גורמים המעורים בנושא, וזאת בסיוע EY שנשכרו כיועצים למהלך.
סוגיה זו רלבנטית לא רק לחברי הבורסה - גם עובדי הבורסה, המאוגדים, הם חלק מההליך, והם רוצים חלק במניות. במסגרת זו דן היו"ר נויבך עם העובדים, אשר לפי שעה לא ברור מה, ואם, יהיה חלקם , אך ברור שחלקם של חברי הבורסה ידולל במה שיינתן לעובדים, באופן שווה. לפי שעה אין כל התייחסות פומבית לחלק של העובדים במניות הבורסה לכשתיהפך לחברה.
עדיין אין לוח זמנים לתיאגוד הבורסה. נויבך אחראי על ההסכמה על חלוקת הון המניות, ואילו רשות ני"ע עובדת על החקיקה, ובמסגרת זו היא צריכה את משרד האוצר והעומד בראשו, השר משה כחלון. כך, ישנה מסגרת פונקציונלית ומשפטית נרחבת שנדרשת להשלמת המהלך. וכאן ישנה מורכבות נוספת: המסגרת המשפטית הנדרשת תלויה במשרד האוצר בכלל, ובלשכת השר בפרט. להבנתנו, על פי גורמים בשוק, הנושא לא מקודם שם במלוא המרץ, ולפי שעה ישנן כמה מחלוקות מול הרשות.
מכאן, שהאסיפה הכללית של הבורסה עשויה להכריע בסוגיה כבר בשבועות או בחודשים הקרובים, ללא שהמהלך המשפטי המחויב יתקדם באותו הקצב, אם בכלל. "הצעת החוק תקועה בלשכת השר והמסגרת החוקית לא ברורה", כדברי גורם בשוק ההון. הוא הוסיף כי "יו"ר הבורסה נויבך רץ קדימה, אבל לא ברור אם יש לו עם מי לרוץ, וממש לא ברור אם זה תואם את מה ששר האוצר רוצה".
איך יתחלקו המניות של חברת הבורסה על פי שני המתווים
כתבות
ני"ע
