איך משקיעים באג"ח כמעט ממשלתית עם תשואות גבוהות?

המשבר ביוון והגעתה למצב של אי עמידה בהתחייבויותיה, מזכירים לכולנו את הסיכון לחדלות פירעון גם מצד מדינות.

בישראל המצב כמובן נראה אחרת: דירוג האשראי של ישראל בשלוש חברות הדירוג הינו A עד A פלוס עם אופק יציב, ונשען בין היתר על צמיחה של כ-3% לשנה, עודף בחשבון השוטף, אבטלה ואינפלציה נמוכות וירידת יחס החוב-לתוצר לרמה נמוכה יחסית של כ-67%.

חלק מהחוב של מדינת ישראל, להערכתי פחות מ-10%, מגויסים על ידי חברות ממשלתיות. בדוח השנתי ל-2014 מציינת רשות החברות הממשלתיות כי כ-47 מיליארד שקל גויסו באג"ח על ידי מספר חברות ממשלתיות, מתוכם כ-36 מיליארד שקל לחברת החשמל וכ-6 מיליארד גייסה מקורות. מאז, גייסה גם רכבת ישראל אג"ח בהיקף של כ-1 מיליארד שקל. כ-7 מיליארד שקל בלבד מסך חוב האג"ח של חברות ממשלתיות הם סחירים, ובסוף החודש, לכשתפרע חברת החשמל את סדרה 24 שהנפיקה, יקטן סכום זה בכ-2 מיליארד שקל.

לאורך השנים, ממשלות בישראל יזמו הקמה של חברות ממשלתיות בין היתר על מנת להבטיח אספקה סדירה, אמינה וזולה של שירותים חיוניים לציבור הרחב (תחת הנחה שמונופול ציבורי עדיף על מונופול בשליטת תאגיד), ליצור תשתית תיעוש ויישוב אזורי פיתוח, לצמצם אבטלה ולהבטיח את צורכי הביטחון של המדינה.

כך, חברות מהגדולות במשק הן חברות ממשלתיות, חברות בנות, עמותות או חברות בבעלות מעורבת של הממשלה עם גופים אחרים: חברת החשמל, מקורות, נתג"ז, חברות הנמל, רכבת ישראל, תשתיות נפט, נתיבי ישראל, התעשייה האווירית, רפאל, תע"ש, דואר ישראל, קרנות השתלמות, חברות משכנות ועוד.

בהיותן בבעלות מלאה או חלקית של המדינה, נשען דירוג האג"ח של חברות ממשלתיות על ההערכה לתמיכת המדינה במידת הצורך. עם זאת, יש שיזכירו את אגרקסקו, יצואנית התוצרת החקלאית החצי ממשלתית, שנהנתה ממעמד מונופוליסטי ביצוא חקלאי, אשר עברה ב-2011 משבר שבסופו נכנסה להליך פירוק ונמכרה לחברה פרטית. כך, למרות שלחברה היה חוב אג"ח לא גדול יחסית, כ-130 מיליון שקל, היא לא קיבלה את תמיכת המדינה. כיום פועלים מנהלים מיוחדים למכירת יתר הנכסים שלא הועברו לרוכשת (בעיקר המקרקעין), לגביית חובות ולתשלום החובות של אגרקסקו בהתאם להסדרי הנשייה.

בתשתיות: מינוף גבוה, תזרימים נמוכים

הקבוצה הראשונה שנסקור הן חברות בעלות תשתיות החיוניות לפעילות היומיומית של המשק המקומי, כמו חשמל, מים, כבישים, נמלי ים, רכבת, הובלת דלקים ועוד. בענפי התשתית קיימים יתרונות לגודל והם בעלי מאפיינים מונופוליסטיים במהותם, שכן בדרך כלל נדרשות השקעות בהיקפים גדולים, שהזמן להחזרן הוא ארוך יחסית. מאחר שעתודות הקרקע או המרחב האווירי הנדרשים לשם אספקתם מוגבלים, אין הצדקה לכניסה של מספר שחקנים לענף.

כך, חברת החשמל (דירוג AAA לאג"ח בערבות מדינה ונמוך יותר לאחרות), מקורות (AAA) ורכבת ישראל (AA פלוס), כולן מונופולים בתחומי פעילותן, הנהנות ממעמד תחרותי גבוה. זאת, לאור חסמי כניסה גבוהים שמגבילים תחרות בעיקר במקטעי ההולכה (קווי חשמל, מים ופסי רכבת), חיוניות פעילותן למשק, צפי לגידול בביקוש על רקע צמיחת האוכלוסייה והתוצר, ולעיתים רגולציה תומכת באמצעות תעריפים וסובסידיות, שממתנת השפעות שליליות של ירידה בביקוש או עלייה בהוצאות. עם זאת, ניתוח הדוחות של חברות אלו מעלה כי היקפי ההשקעות שלהן גבוהים (כצפוי), ובמקביל לכולן מינוף גבוה ותזרימי מזומנים מפעילות חלשים יחסית, כשהיחס בין היקף החוב לתזרים שלהן, גבוה מאוד.

לפיכך, ניתן להעריך כי על אף דירוגן הגבוה מאוד, הן תלויות במחזור חובות ו/או בתמיכת המדינה. כך בין היתר, חברת חשמל הנפיקה שתי סדרות אג"ח בערבות המדינה, תעריף מקורות אמור להעניק לחברה הגנה מפני הפסדים, ורכבת ישראל זוכה לסובסידיה לפעילותה השוטפת ולמימון פרויקטי פיתוח.

הביטחוניות: תזרימים גבוהים, מינוף נמוך

התעשייה הביטחונית בישראל מהווה נדבך חשוב בפיתוח פתרונות אסטרטגיים לאיומים בפניהם ניצבת המדינה או שצפויים לה בעתיד. רפאל (דירוג AAA) מפתחת ומייצרת אמצעי לחימה למערכת הביטחון בישראל ולגופים זרים, והתעשייה האווירית (AA) עוסקת בין היתר בהשבחה ותחזוקה של מטוסים צבאיים, ייצור חלקי מטוסים, פיתוח וייצור של כלי טיס בלתי מאוישים, לוויינים, מערכות נשק וחימוש.

רפאל ותע"א פועלות בחזית הטכנולוגית. דוחותיהן מגלים כי לחברות נזילות גבוהה הודות למקדמות מלקוחות (בתעשייה האווירית הנזילות גבוהה מחוב החברה), צבר הזמנות של מיליארדי שקלים המשקף 2-3 שנות פעילות, יחסי מינוף נמוכים מאוד (ברפאל חוב ל-EBITDA של כ-1) ותזרימים גבוהים. מנגד, חברות אלו מתאפיינות בפעילות פרויקטאלית, פועלות בשווקים תחרותיים והן תלויות בתקציבי ביטחון.

אמנם קיימת תלות בתעשייה הביטחונית המקומית (אף שחלק ממכירותיהן מיועדות ליצוא), אך זו מהווה עבור שתי החברות מנוף לשיווק מוצריהן בעולם וכר ניסויים לטכנולוגיות חדשות. במקרה של תע"א, מבנה העלויות הקשיח וחשיפה לשוק התעופה האזרחי, מובילים לשיעורי רווחיות נמוכים ביחס לענף.

חריגה בקבוצה זו היא תע"ש, העוסקת בייצור, פיתוח ואספקת נשק, תחמושת ואמצעי לחימה. החברה רשמה בשנים האחרונות הפסדים גדולים, אך לתע"ש אין אג"ח.

השוק מעריך תמיכה מצד המדינה

ניתוח הדוחות של חברות ממשלתיות שהנפיקו אג"ח מעלה כי על אף המאפיינים הדומים, למשל הסכמי השכר הקשיחים ודירוגן הגבוה מ-AA, ישנה שונות רבה במאפייני הפעילות, שוקי היעד, רמות המינוף, היקפי ההשקעות וכושר ייצור המזומנים. מכאן, שרמת הסיכון הכרוכה בהשקעה בהן שונה.

ניתן להעריך כי בעוד החברות הביטחוניות עצמאיות, הרי שחברות התשתיות תלויות במחזור חובות ו/או בתמיכת המדינה. איגרות החוב של חברות אלה נסחרות במרווחים דומים או נמוכים יחסית לאלו של קבוצות הדירוג, כך שנראה כי השוק מעריך שבעת הצורך המדינה תתמוך בהן. זאת, בהיותן משמעותיות לכלכלת ישראל, לנוכח בעלותן על מרבית הנכסים האסטרטגיים החשובים בתחומי פעילותן, ומאחר שמקרה של דיפולט בחברות הללו עשוי לגרור עלייה בריבית שהמדינה תצטרך לשלם על גיוס החוב שלה.

* הכותב הוא מנהל מחלקת המחקר באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ, המנהל את קרן הנאמנות אנליסט מניות ממוקדת. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותב אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות תחליף לייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם. האמור לעיל אינו מהווה המלצה או הצעה לרכישה, קנייה או החזקה של ני"ע

 סדרות אגח סחירות