פתיחת מרווחים באג"ח הקונצרניות - פתח לרווחים?

שוק איגרות החוב הקונצרניות המקומי התאפיין בשבועות האחרונים במגמה שלילית, שבאה לידי ביטוי בירידות שערים ובעלייה בתשואות לפדיון ובמרווחים מול איגרות החוב הממשלתיות שחוו מהלך של עליית תשואות.

כך לדוגמה, מדדי תל בונד שקלי (מח"מ 3.45 שנים) ותל בונד 60 (מח"מ 4.23 שנים) רשמו ירידות של כ-1.3% ו-2.0% בהתאמה מאז ה-26 באפריל, נקודת השיא, תוך כדי עלייה במרווחים מרמה של 1.5% ו-1.45% לרמה של 1.6% ו-1.55% בהתאמה. מדד תל בונד תשואות, המאגד בתוכו את איגרות החוב בדירוגים A עד BBB מינוס שבמח"מ משוקלל של 3.61, רשם ירידה מתונה יותר של כ-0.8% באותו פרק זמן, והמרווח בו כיום הינו 5.41% לעומת 4.75% בתחילת יוני.

לעליית התשואות לפדיון באפיק הקונצרני, תוך פתיחת מרווחים, ישנן מספר סיבות:

ראשית, המגמה השלילית שאפיינה את שוק האג"ח הממשלתיות והקונצרניות בחודש יוני נבעה בעיקר מהחששות מפני התחלת תהליך של העלאת ריבית בארה''ב כבר בשנה הנוכחית, ומעט אחריה גם בישראל. אלו התעוררו בעקבות מסיבות העיתונאים שקיימו הבנק הפדרלי בארה"ב ובנק ישראל באותו חודש, שבשניהם מתווה הריבית שהבנק צפה היה גבוה מהערכות השוק, כפי שבאו לידי ביטוי בתשואות האג"ח הממשלתיות. חששות אלו, לצד התאמה חלקית של מתווה הריבית של השווקים לזה של הבנקים המרכזיים, הביאו לירידות חדות בשוק הממשלתי, ובעקבותיהן גם בשוק הקונצרני.

סיבה שנייה היא ירידות השערים החדות בשוק האג''ח, שהובילו לפדיונות של כ-4.4 מיליארד שקל בחודשיים האחרונים מקרנות הנאמנות המתמחות באפיק אג''ח חברות ואג''ח כללי, אשר כ-30% ממנו משויכים לאג''ח קונצרניות. פדיונות אלה לחצו את מחירי האג"ח והובילו לפתיחת מרווחים בחלק לא קטן מהן.

שלישית, גל ההנפקות שאפיין את השוק הראשוני ברבעון השני, בו גוייסו כ-13.8 מיליארד שקל באיגרות חוב, הגדיל משמעותית את ההיצע והביא לפתיחת מרווחים. כך לדוגמה, ענף הבנקאות והביטוח גייס ברבעון כ-5.3 מיליארד שקל, בהובלת בנק הפועלים, בנק מזרחי טפחות וחברת הביטוח מגדל. בשבוע האחרון הגיעו לשוק עוד שתי הנפקות גדולות - מצד בנק לאומי וחברת כלל ביטוח. גל זה הביא לכך שהמרווחים בענף הבנקאות נפתחו מעבר לממוצע של השנים האחרונות, והגיעו לרמות של כ-0.8%-1% בפיקדונות ובכתבי ההתחייבות של הבנקים ול-1.1%-1.2% בשטרי ההון (ראו גרף מצורף).

גם באיגרות החוב בענף הנדל''ן ניכרה פתיחת מרווחים, בעיקר במח''מים הארוכים, וזאת על רקע הגיוסים הגבוהים בסך של כ-6.2 מיליארד שקל ברבעון השני בענף, שהגדילו משמעותית את ההיצע, לצד החששות מפני העלאות ריבית, אשר בענף הנדל''ן המניב רגישים לכך במיוחד. כך לדוגמה, אג"ח גזית גלוב יא' ואמות ד', במח''מים של 6.4 ו-8.8 בהתאמה, ירדו בחדות תוך כדי שהמרווחים בהן נפתחו מרמה של 2.1% ו-2% לרמה של 2.50% ו-2.55% בהתאמה כיום.

מתחילת החודש הנוכחי נרשם דווקא תיקון קל באפיק הקונצרני, תוך עליות שערים קלות וירידה בתשואות לפדיון. תיקון זה התרחש בעיקר על רקע החששות לגבי יציאת יוון מגוש האירו, שהביאו לירידת תשואות באפיק הממשלתי בישראל בעקבות ארה''ב - סוג של FLIGHT TO SAFTEY, כמו גם המחשבה שבתרחיש שכזה הריבית בישראל לא רק שלא תעלה בקרוב, אלא היא אף עשויה לרדת.

הממשלתיות בארה"ב ובגרמניה יסמנו כיוון

במבט קדימה, נשאלת השאלה האם ירידות השערים האחרונות מעלות שוב את האטרקטיביות של איגרות החוב הקונצרניות? לנוכח סביבת הריבית הנמוכה מאוד כיום, שצפויה כנראה להישאר על כנה בחודשים הקרובים - המשך ירידות שערים, תוך פתיחת מרווחים נוספת באג"ח בדירוגים גבוהים (AA ומעלה) כדוגמת ענף הבנקאות, עשויים להפוך את האיגרות הללו למעניינות להשקעה.

עם זאת, צריך להבין שגם לאחר הירידות של החודש האחרון, התשואות האבסולוטיות והמרווחים בהם נסחרות מרבית איגרות החוב הקונצרניות עדיין נמוכים יחסית ואינם מספקים, פרט אולי לסדרות ספציפיות שרשמו ירידות חדות ושיש לבצע לגביהן בדיקה מדוקדקת. לכן, בשלב זה עדיין נדרשת להערכתנו מידה ניכרת של שמרנות.

עם פתרון, לפחות זמני, של הסוגיה היוונית, הזרקור חוזר לכיוונה של ארה''ב ולשאלה בדבר מועד וקצב העלאות הריבית על ידי הפד. רק לאחרונה התבטאה יו"ר הבנק, ג'נט ילן, בנאום ניצי יחסית עבורה, שהעלאת הריבית הראשונה בארה''ב תבוצע עוד השנה. לכן, המשך פרסום נתונים כלכליים חיובים בארה''ב, אם יגיעו כאלה, עלול להביא להמשך לחץ לעליית תשואות באיגרות החוב שם. גם באירופה, הנתונים הכלכליים ממשיכים כיום להעיד על התרחבות בפעילות, כך ש"סיום" הסאגה היוונית עשוי להביא להמשך עליית תשואות ביבשת, ובעיקר בגרמניה.

המפתח להתנהגות העתידית של האג''ח הקונצרניות בישראל הוא התנהגות האג''ח בארה''ב ובגרמניה, בהתאם לנתונים הכלכליים שיפורסמו, והשפעתן על האג''ח הממשלתיות בישראל, ומכאן גם על האפיק הקונצרני.

דירוגים נמוכים - אטרקטיביות נמוכה

ומה לגבי החזקה באג"ח ה-High-Yield, האם האטרקטיביות שלהן עלתה לאחרונה?

מבחינת האיגרות הקונצרניות בדירוגים נמוכים (High-Yield) בעולם, יש לזכור, שהקורלציה והרגישות שלהן לעליית ריבית ולעליית תשואות באפיק הממשלתי נמוכה יותר ביחס לאלו שבדירוגים הגבוהים. הן מושפעות יותר מהתנהגות שוק המניות. כיום, מדד ה-H.Y בארה''ב (במח"מ 4.4 שנים) נמצא בתשואה שנתית ממוצעת לפדיון של 6.75% ובמרווח של 5.2%, מה שמעלה את האטרקטיביות שלו. חשוב לזכור שבמדד זה נמצאות גם חברות אנרגיה שהאג"ח שלהן רשמו עלייה חדה בתשואות בשנה האחרונה, על רקע הירידה החדה במחירי הנפט.

מנגד, בישראל ההחזקה בדירוגים הנמוכים אינה אטרקטיבית דיה, בשל התשואה שאינה נותנת פרמיית סיכון מספקת, ובשל הנזילות הנמוכה והידיים "החלשות" המחזיקות בניירות הללו, בשונה מארה''ב. עליית תשואות והפסדי הון באפיק האג''ח בישראל עלולים לגרום להמשך בריחת כספים בעיקר מקרנות הנאמנות, מה שיפגע גם באג''ח בדירוגים הנמוכים ויביא לירידות מחירים ולעלייה בתשואות.

* הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

 מרווחי אגח הבנקים