המשבר באלון רבוע כחול ישנה את פני חברות ההחזקה

הגופים המוסדיים שמחזיקים באג"ח של חברת ההחזקות אלון רבוע כחול יבקשו היום (ה') לפתוח במאבק נגד כוונת החברה לתמוך ברשת המזון הקורסת מגה, שבבעלותה. לדעת אותם מוסדיים המהלך הזה מסכן מהותית את יכולת פירעון החוב של חברת ההחזקות כלפיהם, שעומד על 365 מיליון שקל.

זהו כמובן לא המאבק הראשון שמנהלים המוסדיים המקומיים נגד חברת החזקות שהנפיקה להם אג"ח. למעשה, רבים מבין הסדרי החוב הגדולים שנעשו בישראל מאז המשבר הפיננסי העולמי של 2008, היו של חברות החזקה והשקעות, שגייסו במצטבר עשרות מיליארדי שקלים מהציבור, מינפו את עצמן לדעת, וביום פקודה לא יכלו לעמוד בהחזרי החוב.

המצב הזה מעמיד סימן שאלה גדול סביב המודל (ההולך ונעלם אמנם) של חברות ההחזקה בישראל, אבל צריך גם להוות לקח לגופים המוסדיים. הללו צריכים להפסיק ולהזרים לחברות ההחזקה סכומים אדירים בחוב, לאור העובדה שניסיון השנים האחרונות מלמד על הסיכון לנפילתן המהירה.

חגיגה של גיוסים בעשור הקודם

מודל חברות ההחזקה היווה אבן יסוד בשוק ההון המקומי במשך עשרות שנים, אולם מאז 2003 הפכו רבות מחברות אלו לבעלות מינוף יתר, ועקב כך גם לבעלות סיכון גבוה, אף שלא תמיד הוא היה נראה לעין. הגורם המרכזי שהוביל לכך היה רפורמת הפנסיה של שר האוצר דאז בנימין נתניהו, שצמצמה דרמטית את הנפקת האג"ח הממשלתיות המיועדות, ושלחה את קרנות הפנסיה לשוק ההון. אלו נאלצו להזרים מיליארדים לרכישת אג"ח ממשלתיות הנסחרות בבורסה, והניעו תחרות עם חברות הביטוח וקופות הגמל, שנאלצו בשל כך להרחיב את חשיפתן לשוק הקונצרני.

את הוואקום הזה זיהו בעלי השליטה בחברות ההחזקה הגדולות במשק, ושוק ההון הפך עבורן בעשור הקודם לכר פורה להרחבת עסקיהן באמצעות גיוסי חוב ענקיים. אלה בוצעו בדרך כלל ללא מתן ביטחונות, ויועדו לביצוע השקעות חדשות, אבל גם לחלוקת דיבידנדים שמנים. החוב, שניטל ברמת התאגיד, גויס ברובו לצורך יצירת כרית מזומנים לניצול הזדמנויות, ופחות על בסיס תוכנית עסקית סדורה וברורה, כזו שמגדירה מראש, למשל, את היקפי ההשקעה הדרושים בחברה או בפרויקט, ואת תזרים המזומנים שהם צפויים להפיק לצורך החזר החוב.

התבוננות בדיעבד על התנהלותן של מרבית חברות ההחזקה הישראליות בעשור האחרון מעלה תמונה עגומה, והתוצאה בדרך כלל דומה: קריסה ותספורת של מיליארדי שקלים לכספי האג"ח. כך היה באי.די.בי אחזקות של נוחי דנקנר, באלביט הדמיה של מוטי זיסר, באמפל של יוסי מימן, בקבוצת סאני-סקיילקס של אילן בן דב ובפטרוכימיים שבשליטת דיוויד פדרמן.

שתי האחרונות שימשו כפלטפורמת השקעה להשתלטות ממונפת על חברות תפעוליות (פרטנר ובזן, בהתאמה), שמומנו באמצעות הנפקות ענק של איגרות חוב, שחלק גדול מהן הונפקו ללא ביטחונות מספקים (או ללא ביטחונות כלל).

חברת החזקות מקומית גדולה נוספת שהירבתה בהנפקות אג"ח, קרדן אן.וי, הגיעה לאחרונה להסדר חוב עם נושיה, ללא תספורת, אחרי מסע מימושים אגרסיבי, אבל בדרך מחקה 93% מערכה לבעלי המניות, ואף הובילה את אחד מבעלי השליטה שלה, יוסף גרינפלד, להתמודד בביהמ"ש עם בקשה לפשיטת רגל.

הדירוג של אלון רבוע כחול כמשל

קריסתן של שורת חברות ההחזקה הגדולות במשק אינה צירוף מקרים, אלא נובעת בראש ובראשונה ממינוף יתר ברמת התאגיד, וחוסר התאמתו להיקף ייצור המזומנים של החברות המוחזקות. במצב כזה, כל סדרת אג"ח שמגיעה לסוף חייה יכולה להיפרע בעיקר דרך הלוואה בנקאית או סדרת אג"ח חדשה שתונפק במקומה.

מצב זה יכול היה לכאורה להימשך לנצח - או כך לפחות חשבו קברניטי חברות ההחזקה - אלא שהמשבר תמיד מגיע לבסוף, וכשהוא מגיע, כך למדנו, סופגים מחזיקי האג"ח של חברות ההחזקה תספורות ענק.

עניין זה מעלה תהיות האם ראוי בכלל שהגופים המוסדיים ימשיכו לרכוש עבור החוסכים מקרב הציבור אג"ח תאגידיות שאינן מגובות בביטחונות ראויים, ושהחזר החוב שלהן אינו מגובה בתזרים תפעולי יציב, שאותו ניתן למצוא אצל תאגידים שמבססים את פעילותם על פעילות עסקית אמיתית של מכירת מוצרים ושירותים ללקוחות.

למעשה, דרישה מצד הגופים המוסדיים למתן ביטחונות והתניות פיננסיות על ידי החברות המנפיקות, היוו חלק מרכזי מהמלצות ועדת חודק, שמונתה ב-2009 לבחון את השוק הקונצרני המקומי לאחר המשבר הפיננסי העולמי וריבוי הסדרי החוב.

אלא שנתונים שאספה לאחרונה חברת S&P מעלות מגלים כי רק 41% מסדרות האג"ח שהונפקו במחצית הראשונה של 2015 (ללא אג"ח בנקאיות) גובו בביטחונות, כאשר רק 7% גובו בביטחונות אותן הגדירה חברת הדירוג כדרג א' (שעבוד ראשון וקבוע על נכסים ריאליים או על מניות סחירות של חברות תפעוליות).

בחברת הדירוג מצאו למשל כי 34% מסדרות האג"ח שהונפקו גובו בביטחונות מדרג ב' (שעבוד שני על נכסים ריאליים, שעבוד על מניות לא סחירות ושעבוד שוטף על מלאי, לקוחות וחשבונות עודפים) בעוד ש-45% מהסדרות זכו רק לשעבוד שלילי (התחייבות הלווה שלא להעניק שעבוד חדש למלווים אחרים).

אם כך בחרו הגופים המוסדיים ליישם את המלצות ועדת חודק, הרי שעליהם לשקול מחדש את גישתם כלפי השקעה באיגרות חוב של חברות ההחזקה, ולבחור מתוכן רק את אלו שזוכות לדירוג גבוה בזכות איתנות פיננסית ממשית ויכולת להתמודד בקלות יחסית עם משבר אפשרי באחת ההחזקות המרכזיות. לחילופין, עליהם לדרוש ביטחונות חזקים עבור כל סדרה חדשה שינפיקו מעתה חברות ההחזקה לציבור, בדיוק כפי שהם דורשים מהן בעת מתן הלוואה פרטית.

דירוג החוב של אלון רבוע כחול, למשל, ירד בשלושת החודשים האחרונים בשלוש דרגות, ומעיד כמה מהר הופכת חברה מבעלת יכולת סבירה להחזר מלוא החוב במועדו, לכזו שתידרש להפעיל את מירב המאמצים כדי לעמוד בהתחייבויותיה. די אם נציין כי אם בידי מחזיקי האג"ח היה שיעבוד ראשון וקבוע על החזקות אלון רבוע כחול באחת החברות הבנות (דור אלון או רבוע כחול נדל"ן), מצבם כיום היה טוב בהרבה.

שעבוד כזה אולי היה מפחית במעט את הריבית המושלמת על האג"ח לאורך חייה, אבל מנגד הוא גם היה מבטיח למלווים ברמה גבוהה של ביטחון כי יקבלו לבסוף גם את תשלומי הקרן, ולא רק את תשלומי הריבית.