מניית נדל"ן שלא כדאי לקנות חרף הגאות במחירי הדירות

חברת צבי צרפתי ובניו הינה יזמית נדל"ן למגורים ותיקה בשליטת ובניהול משפחת צרפתי. בניגוד לחברות מקומיות רבות בענף הנדל"ן, החברה לא התפתתה להשקיע ברכישת קרקעות במזרח אירופה בשנים 2006-2007 והמשיכה לבנות דירות למגורים בישראל, תוך שהיא נהנית מגל עליות במחירי הדיור בישראל.

עם זאת, השיפור המשמעותי בעסקי החברה לא בא לידי ביטוי ברווח הנקי, וכפועל יוצא במחיר מנייתה (מסיבות שיפורטו בהמשך). כתוצאה מכך, מחזיקי סדרת האג"ח להמרה של החברה (איגרת חוב אותה ניתן להמיר למניה לפי מחיר שנקבע מראש) נמצאים הרחק מהאזור בו כדאי להם לוותר על הריבית ולהמיר את האג"ח למניה.

חברת צרפתי פעילה בעיקר באזורי ביקוש במרכז הארץ - ת"א, בת ים, ראשל"צ, באר יעקב, נתניה וכד'. בתקופה שבה חלק מהמתחרות השקיעו ברכישת קרקעות במזרח אירופה, צרפתי רכשה קרקעות למגורים באזורי ביקוש בישראל, וכיום יש לחברה מלאי קרקעות גבוה התומך בפעילותה בשנים הבאות. משמע, החברה לא צריכה לרכוש קרקעות במחירים גבוהים לאחר העלייה החדה במחירי הקרקעות בארץ, וכן סביר להניח ששווי הקרקעות שרכשה האמיר בשנים האחרונות בשל תנאי השוק הנוחים. החברה נסחרת בשווי שוק קרוב ל-100 מיליון שקל, והאג"ח שלה מדורגות BBB פלוס.

כיום צרפתי בונה מעל 300 יחידות דיור במספר מצומצם של פרויקטים במרכז הארץ, מהם היא צפויה לרשום רווח גולמי של כ-100 מיליון שקל בשנים הקרובות. בנוסף, היא על סף יציאה לפיתוח של 300 יח"ד נוספות, שלפי ההערכות יניבו רווח גולמי דומה החל משנת 2018. לכאורה, ניתן היה לצפות שמחיר המניה ישקף את הרווחים הצפויים לחברה, אולם נראה כי לא כך הדבר.

מכפיל הון נמוך לענף

ענף ייזום הנדל"ן למגורים בארץ נחשב ענף בסיכון גבוה יחסית, לנוכח הפעילות היזמית ורמות התחרות והמינוף הגבוהות. אנו מבחינים בין החברות על פי רמת הפיזור על פני מספר פרויקטים, משקל הפעילות באזורי ביקוש, היקף הקרקעות ביחס לפעילות, שיעורי שיווק וביצוע, בעלות על חברת ביצוע, שיעור הרווח הגולמי הצפוי, ועוד.

בשנים האחרונות חלה עלייה של עשרות אחוזים במחירי הדיור והקרקעות, ובהתאם רוב יזמיות הנדל"ן למגורים צפויות לרשום בשנתיים-שלוש הקרובות רווחים גולמיים גבוהים.

את שווי החברות ניתן להעריך במספר דרכים, כאשר הבסיסית ביניהן היא בחינת מכפיל ההון. מדובר בבחינת היחס בין שווי השוק של החברה לבין ההון העצמי החשבונאי שאינו כולל רווחים עתידיים מפרויקטים שבבנייה, ואינו כולל, כמו במקרה של צרפתי, את העלייה במחיר הקרקעות שרכשה בשנים קודמות.

בעוד שמכפיל ההון של צרפתי עומד על 0.8, בחברות הפועלות בענף הייזום למגורים - אפריקה מגורים, דמרי, אזורים, אשדר, צמח המרמן, פרשקובסקי, חנן מור ונתנאל - מכפיל ההון עומד בממוצע על 1.15 והחציון על 1.13.

ישנן מספר סיבות למכפיל ההון הנמוך לפיו נסחרת החברה, וראשית כל היעדר סחירות במניה; בעלי העניין מחזיקים כ-85% מהמניות, גוף מוסדי גדול מחזיק עוד כ-8%, ויתר הציבור מחזיק רק 7% ממניות החברה. אבל גם בחברות נוספות במדגם הסחירות נמוכה, אף כי בחלקן היא השתפרה בתקופה האחרונה, בין היתר בשל נכונות בעלי השליטה בחברות להכריז על מדיניות חלוקת דיבידנד, למכור מעט מניות למוסדיים כדי להגביר את הסחירות ולקצץ בעלויות הניהול, שחלק ניכר מהן מגיע ישירות לכיסי הבעלים ובני משפחתם המועסקים בחברה.

נראה שלא כל הגורמים הללו מתקיימים אצל חברת צרפתי. החברה לא חילקה דיבידנדים בשנים האחרונות; בעלי השליטה לא מכרו מניות במחירים הנוכחיים; ולכן היקף הסחורה הצפה לא השתנה.

על אף שהחברה רשמה רווח גולמי של קרוב ל-120 מיליון שקל החל מ-2012, לשורת הרווח הנקי המצטבר התווספו רק כ-33 מיליון שקל, תולדה של הוצאות תפעול ומימון לא נמוכות במיוחד.

באופק לא נראה תרחיש המרה

לפני כשנה הנפיקה צרפתי אג"ח להמרה (סדרה י'), בהיקף של כ-57 מיליון שקל, הניתנת להמרה לכ-25% מהון החברה, ומשלמת ריבית שקלית של 6%. המרת הסדרה בעתיד אמורה לפתור חלק מבעיית הסחירות וההון הצף במניה. מנגד, שיעור כה גבוה של מניות שיתקבלו מהמרה, ככל שתהיה,*עשוי להוות*מעין תקרה למחיר המניה.

יחס ההמרה של סדרה י' הינו 1000 (המרת החוב תתבצע לפי מחיר מניה של 1000 אגורות), בעוד שמחיר המניה הוא כ-700 אגורות - כלומר לא משתלם לקנות את המניה באמצעות המרת האג"ח. בהתחשב ברמת המחיר של המניה והאג"ח כיום, על המניה לעלות יותר מ-46% כדי שלמחזיקי האג"ח יהיה כדאי להמירן למניות. במילים אחרות, על המניה להיסחר במכפיל הון של 1.17 (כמעט זהה לקבוצת המדגם). בכל מקרה, האג"ח מתחילה להיפרע רק מסוף 2017, כך שהמחזיקים יכולים להמתין עם החלטתם להמיר את האג"ח עד למועד זה וליהנות עד אז מריביות.

מבחינת רמת סיכון האשראי, נראה כי השנים האחרונות היטיבו עם החברה. סדרת אג"ח ז' שהנפיקה, במח"מ של כשנתיים, נסחרת בתשואה שקלית של 3.7% המשקפת חשש נמוך מקשיים בתשלום האג"ח, וסדרה י' במח"מ 3.1 נסחרת בתשואה שקלית של 5.2%. ואולם, צריך לציין כי גם באג"ח החברה הסחירות נמוכה.

לסיכום, נראה שהמצב העסקי של צרפתי ובניו השתפר בשנים האחרונות, בשל החלטות עסקיות מושכלות, לצד עלייה חסרת תקדים בשוק הנדל"ן למגורים בישראל. עם זאת, מחזיקי האג"ח להמרה מניחים ככל הנראה, עוד ממועד ההנפקה, שמחיר המניה לא ינסוק לאחר שנים של דשדוש, ולכן תשואת האג"ח לא מגלמת סבירות גבוהה לתרחיש שהיא תומר למניות. הנחה זו נראית סבירה, כל עוד אין שינוי מהותי במדיניות הדיבידנד, בסחירות במניה או ביכולת החברה להגדיל את השורה התחתונה שלה.

* הכותבים הם מנהל מחלקת המחקר וראש תחום אג"ח קונצרניות, המנהלים את קרנות הנאמנות אנליסט מודל דירוג פנימי, אנליסט פיזור רחב 90-10, אנליסט פיזור רחב ללא מניות (!) ואנליסט מניות ממוקדת, באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

 הסחירות פוגעת בצרפתים