כמעט כמו מיילן, אבל לא ממש

יש הרבה מן הדומה בין הצעה העוינת של טבע לרכישת חברת מיילן, לבין חתימתה הנוכחית על העסקה לרכישת הפעילות הגנרית של חברת התרופות אלרגן, שמרוכזת תחת החברה-הבת אקטביס.

יחד עם טבע וסנדוז (חברה-בת של נוברטיס השוויצרית), מיילן ואלרגן הן שתיים מארבע יצרניות התרופות הגנריות (חיקוי מקור) הגדולות בעולם, ורכישת אחת מהן ממצבת את טבע מחדש כחברה שעיקר פעילותה הוא מכירת תרופות גנריות וכמובילה העולמית בתחום זה.

גם המחיר בשתי העסקאות דומה. טבע, שהציעה כ-41 מיליארד דולר על מיילן, תשלם כעת 40.5 מיליארד דולר על אלרגן. לפי טבע, העסקה החדשה תגדיל את הכנסותיה ב-2016 כולה ל-26 מיליארד דולר (לעומת תחזית להכנסות של כ-19.5 מיליארד דולר ב-2015), ותייצר לה רווח תפעולי בניכוי פחת והפחתות (EBITDA) של 9.5 מיליארד דולר. בהשוואה אליה, רכישת מיילן הייתה אמורה להביא להכנסות כוללות של 30 מיליארד דולר ב-2016 ול-EBITDA של כ-10 מיליארד דולר בשנה הבאה.

רכישת מיילן גם הייתה אמורה להביא לחיסכון גבוה יותר בהוצאות ובתשלומי המס של כ-2 מיליארד דולר בשנה, לעומת 1.4 מיליארד דולר מרכישת אלרגן. אולם, מנגד דווקא אלרגן הייתה אמורה להביא ליצירת תזרים מזומנים חופשי גבוה יותר בשנה הבאה (6.5 מיליארד דולר, לעומת 5 מיליארד דולר אם הייתה זו מיילן שנרכשת).

אז מה בכל זאת שונה מהותית? בעיקר דרכי מימון העסקה. בהצעה לרכוש את מיילן פעלה טבע לפי המתווה שבו פעלה בעסקאות גדולות בעבר, והציעה עסקה שמחציתה תמומן במזומן (בעיקר דרך הנפקת אגרות חוב) והשנייה בהנפקת מניותיה לציבור המשקיעים שמחזיק במניות מיילן. ואולם, רכישת אלרגן היא רכישת פעילות מבעל מניות יחיד ואם היא הייתה מבוצעת באותה מתכונת - היא הייתה מעניקה לאלרגן אחזקה של 28% במניות טבע, ושליטה אפקטיבית בפעילות החברה הישראלית.

בטבע ביקשו כנראה למנוע מצב כזה, ולכן הוחלט על הגדלת רכיב המזומן ל-83% מהיקף העסקה כולה, כלומר 33.75 מיליארד דולר, בעוד שאלרגן עצמה תחזיק בפחות מ-10% ממניות טבע. סכום כזה, אם היה מגויס כולו דרך הנפקת אג"ח עלול היה לפגוע בדירוג החוב הנוכחי של טבע (A מינוס), ומשום כך כנראה צירפה החברה התייחסות לפיה הפעם היא גם צפויה לצאת לגיוס הון בהיקף של מיליארדי דולרים, לראשונה מזה שנים ואחרי שהשקיעה בשנים האחרונות כ-4.3 מיליארד דולר ברכישת 111 מיליון מניות משל עצמה.

עם זאת, לנוכח העובדה שמניית טבע נסחרה היום לפי מחיר שיא (מתואם) של 71 דולר, הרי שמכירת מלוא המניות תניב לא רק 7.9 מיליארד דולר במזומן, אלא גם רווח הון עצום שישקף החלטה נכונה בדיעבד של הדירקטוריון להשקיע את הרווחים בחברה עצמה.

 עסקת אלרגן מול עסקת מיילן