התחרות בין חברות הדירוג טובה ללקוחות אך לא תמיד לצרכנים

חברת הדירוג מידרוג הפחיתה היום (ד') את דירוג החוב של חברת אלון רבוע כחול מ-Baa3 לדירוג השקעה ספקולטיבית של Ba2. מדובר בפעם הרביעית שבה מופחת דירוג החוב של החברה מתחילת השנה, אולם בשונה משלוש ההפחתות הקודמות, בהן נרשמה הפחתה בדרגה אחת בכל פעם, כעת מדובר בהפחתה חדה יותר, של שתי דרגות.

במידרוג הסבירו את ההפחתה הנוספת בפגיעה שחלה ברמת הנזילות של אלון רבוע כחול וברמת הגמישות הפיננסית שלה, נוכח תוצאות הסדר החוב אליו הגיעה החברה הבת, רשת המזון מגה, עם נושיה. "תנאי ההסדר משיתים על החברה חוב בנקאי נוסף בהיקף מהותי, וזאת חרף הערבויות שהעמידה החברה לחובות אלו ערב ההסדר", ציינו במידרוג.

במידרוג הוסיפו, כי "הדרך להבראת מגה עדיין רצופת אתגרים ונותרה לגביה מידה לא מבוטלת של אי ודאות. אנו מוסיפים להעריך את נזילות החברה לארבעת הרבעונים הקרובים כחלשה מאוד, כאשר שירות החוב מותנה במידה לא מבוטלת במימוש נכסיה האיכותיים של החברה, תחת אי ודאות ולחץ זמן, דבר הגוזר, להערכתנו, הסתברות לא מבוטלת לכשל פירעון בשנה הקרובה".

מידרוג היא חברת הדירוג היחידה שמדרגת את אגרות החוב של אלון רבוע כחול, מאז הפסיקה החברה את התקשרותה עם חברת הדירוג השניה שפועלת כאן, S&P מעלות. דירוג חוב הוא עניין מקובל הן ברמה הבינלאומית והן ברמה המקומית, אולם קיים שוני מהותי בין המצב בישראל לבין המצב בעולם. בעוד שכאן פועלות שתי חברות דירוג בלבד, S&P מעלות ומידרוג, הרי שבעולם המערבי פועלות שלוש חברות ענק: S&P, מודי'ס ופיץ', לצד מספר חברות קטנות יותר.

ההבדל הנובע מכך הוא ברור. אם בעולם המערבי נהוג שחברות (או מדינות) המנפיקות אג"ח, יציגו למשקיעים דוחות דירוג מלפחות שתי חברות שונות, בישראל לא ניתן לכאורה לדרוש זאת. חיוב החברות הציבוריות לעבוד עם שתי חברות הדירוג המקומיות, תהפוך אותן לדואופול - מצב שהרגולטור נוטה לפעול נגדו.

מצב זה אינו בריא, שכן הוא מאפשר לחברות ציבוריות המבקשות להנפיק לראשונה אג"ח בבורסה בת"א, להזמין טרם ההנפקה עבודות דירוג משתי המדרגות המקומיות, אולם להחליט לפרסם ולעבוד באופן שוטף רק עם זו שהעניקה את הדירוג הראשוני הגבוה מבין השניים. במקביל, חברות ציבוריות שמדורגות כיום בידי חברת דירוג אחת, יכולות לכאורה להזמין דירוג גם מהחברה השניה, ואם הוא יהיה גבוה יותר, לוותר על שירותי הראשונה.

עניין זה, דורש מציבור המשקיעים ובראשם הגופים המוסדיים, להעניק תשומת לב למצב שבו החברה המדרגת את האג"ח של החברה הציבורית, מוחלפת ללא סיבה ברורה ומובנת. וזה בדיוק מה שקרה במקרה של חברת ההחזקות אלון רבוע כחול לפני חמש שנים.

S&P הפחיתה דירוג ו"נענשה"

באפריל 2010 הודיעה החברה, בעלת רשת הקמעונאות מגה, כי היא שוקלת לבצע עסקת בעלי עניין גדולה עם החברה האם שלה, קבוצת אלון הפרטית, שבבעלות דודי ויסמן, שרגא בירן וארגוני הקניות של הקיבוצים. במסגרת המהלך, סוכם כי אלון רבוע כחול תרכוש מידי קבוצת אלון את מניות השליטה (80%) בחברת תחנות הדלק דור אלון, תמורת הקצאת מניות. אלון רבוע כחול הסבירה כי המהלך יחזק את ההון העצמי שלה, אולם במקביל ציינה כי במסגרתו יחולק דיבידנד מיוחד, שלא מתוך יתרת הרווחים, הכפוף לאישור בית המשפט.

בעקבות הפרסום, הודיעה חברת S&P מעלות בהנהלת דורית סלינגר (ניהלה אותה בשנים 1998-2012) שעד אז דירגה את אג"ח אלון רבוע כחול בדירוג הגבוה "A פלוס", כי היא מותירה לפי שעה את דירוג החוב ללא שינוי. עם זאת, חברת הדירוג הדגישה כי במידה וביצוע העסקה, כולל חלוקת הדיבידנד, יחלישו את היחסים הפיננסיים הנדרשים עבור רמת דירוג זה וישפיעו לרעה על הפרופיל הפיננסי, תעשה בחינה מחודשת של הדירוג.

שבועיים לאחר מכן, כבר הודיעה S&P מעלות על הכנסת דירוג החוב של אלון רבוע כחול לרשימת המעקב עם השלכות שליליות, אולם דווקא מסיבה אחרת. החברה הבת רבוע נדל"ן, סיכמה אז על הצטרפותה לפרויקט המגורים השאפתני בשוק הסיטונאי בתל אביב, ובחברת הדירוג חששו כי היקף ההשקעה הגבוה והעלייה הצפויה במינוף המאוחד של אלון רבוע כחול, ישפיעו לרעה על יחסי כיסוי החוב שלה.

עברו עוד שלושה שבועות, ובאמצע מאי, נחתמה העסקה בין קבוצת אלון לאלון רבוע כחול, במסגרתה סוכם כי הדיבידנד שתחלק אלון רבוע כחול לאחר השלמת העסקה, רובו לחברה האם אלון, יעמוד על 800 מיליון שקל.

באמצע אוגוסט 2010, ועוד בטרם הושלמה עסקת בעלי העניין וחולק הדיבידנד הענקי, הודיעה אלון רבוע כחול כי זכתה לדירוג של A1 (מקביל ל-A פלוס) מחברת מידרוג בהנהלת גיל גזית (ניהל אותה בשנים 2002-2012), להנפקת סדרת אג"ח חדשה בהיקף של עד 500 מיליון שקל. עבר עוד חודש ובאמצע ספטמבר אישר ביהמ"ש את תשלום הדיבידנד. יום למחרת הרחיבה מידרוג את הדירוג A1 גם לשתי הסדרות הקיימות (א' וב') של אלון רבוע כחול (שנפרעו מאז במלואן).

בתחילת אוקטובר 2010 הושלמה העסקה לרכישת דור אלון וב-18 באותו החודש חולק הדיבידנד. ב-26 באוקטובר הודיעה S&P מעלות כי היא מפחיתה את דירוג החוב של אלון רבוע כחול בשתי דרגות ל-A מינוס עם תחזית יציבה. במקביל דיווחה חברת הדירוג כי היא מפסיקה את המעקב אחר דירוג ההתחייבויות שלה, "לבקשת החברה".

ב-S&P מעלות הסבירו אז כי ההפחתה "משקפת את הערכתנו לגידול ברמת הסיכון הפיננסי עקב היחלשות מתמשכת ביחסים הפיננסיים של החברה....הורדת הדירוג משקללת הרעה נוספת בפרופיל הפיננסי של החברה ועלייה ברמות המינוף עקב הרכישה של דור אלון, הכוללת תשלום דיבידנד של 800 מיליון שקל". כשבועיים לאחר מכן, ב-9 בנובמבר, השלימה אלון רבוע כחול גיוס של 100 מיליון שקל בהנפקת סדרת אג"ח חדשה (ג'), שהורחבה בשנים הבאות והיקפה הנוכחי עומד על 360 מיליון שקל ע"נ.

החולשה בתוצאות הורידה את הדירוג

יותר משנה חלפה לאחר ההנפקה ובמידרוג החליטו להפחית את דירוג החוב של אלון רבוע כחול בדרגה אחת ל-A2, בשל "היחלשות התוצאות התפעוליות של החברה במגזר הסופרמרקטים והלא-מזון במהלך שנת 2011, אשר מונעת מהחברה לעמוד במידה מספקת ביחסים הפיננסיים הנדרשים לדירוג הקודם. היחלשות זו מוסברת, להערכת מידרוג, באתגרים משמעותיים בסביבה העסקית במהלך 2011".

במארס 2014 הופחת הדירוג בדרגה נוספת ל-A3, ומאז תחילת 2015 הופחת כאמור עוד ארבע פעמים ל-2Ba בתגובה להידרדרות במצבה של רשת מגה. כתוצאה מכל אלו, ירדה אג"ח ג' בשיעור חד של קרוב ל-20% מתחילת השנה והיא נסחרה היום לפי תשואה לפדיון של 2% המשקפת את חשש המשקיעים מפני אי החזר החוב במלואו.

מבלי לנסות ולבחון איזה מבין דירוגי החוב היה נכון יותר לאותה נקודת זמן בה החליפה אלון רבוע כחול את חברת הדירוג, הרי שוויתור על שירותי אחת מהן אמנם חסך לחברה המדורגת הוצאות כספיות מידי שנה, אבל מנגד מנע מבעלי המניות וממחזיקי האג"ח, מלקבל חוות דעת נוספת על רמת האיתנות הפיננסית שלה.

המקרה של אלון רבוע כחול עשוי ללמד כי על הרגולטורים השונים לחזור ולשקול האם המצב הנוכחי של תחרות בין שני שחקנים, עדיף למשל על חיוב החברות המנפיקות אג"ח לקבל לפחות שני דירוגים שונים, תוך פיקוח הדוק על המחירים המשולמים לחברות הדירוג.

מסלול דירוג

אפריל 2010: אלון רבוע כחול מודיעה כי היא שוקלת לרכוש 80% ממניות דור אלון מהחברה האם אלון ולחלק דיבידנד שלא מיתרת הרווחים. S&P מותירה את דירוג האג"ח על "A פלוס" אולם מציינת כי אם המהלך יחליש את היחסים הפיננסים ייבחן הדירוג מחדש

מאי 2010: אלון רבוע כחול חותמת על ההסכם לרכישת 80% מדור אלון ומכריזה כי לאחר השלמת העסקה תחלק דיבידנד של 800 מיליון שקל

אוגוסט 2010: מידרוג מעניקה דירוג של A1 להנפקת סדרת אג"ח חדשה (ג') של אלון רבוע כחול בהיקף של עד 500 מיליון שקל

ספטמבר 2010: ביהמ"ש מאשר את חלוקת הדיבידנד. מידרוג מרחיבה את הדירוג A1 גם לסדרות הקיימות של אלון רבוע כחול (א' ו-ב')

אוקטובר 2010: S&P מעלות מפחיתה את דירוג האג"ח של החברה ל-A מינוס ומודיעה במקביל על הפסקת פעילות הדירוג, "לבקשת החברה"

ינואר 2012: מידרוג מפחיתה את דירוג האג"ח של אלון רבוע כחול ל-A2

ינואר-יוני 2015: מידרוג מפחיתה את דירוג האג"ח של אלון רבוע כחול ל-Baa3