החברה שאוכלת חצץ בדרך להעלאת דירוג

חברת CEMEX הינה חברה גלובלית המייצרת ומשווקת חומרי בנייה, בעיקר מלט, בטון מוכן לשימוש וחומרים נוספים דוגמת חול, חצץ ועוד. החברה מספקת שירותים ללקוחות ביותר מ-50 מדינות, והיא מחברות המלט המובילות בעולם והמובילה בתחום הבטון המוכן. CEMEX הוקמה בשנת 1906 במקסיקו, שם נמצא המטה שלה, והיא נסחרת בבורסה המקסיקנית ובניו יורק (סימול: CX). החברה מעסיקה כ-44 אלף עובדים ברחבי העולם.

מכירות החברה בשנת 2014 הסתכמו ב-15.7 מיליארד דולר, כאשר מבחינה גיאוגרפית השווקים הגדולים ביותר של צמקס היו מקסיקו, ארה"ב וצפון אירופה, שהיוו יחד קרוב ל-70% מהכנסות החברה. ההכנסות מאזורים אחרים, בעיקר המזרח התיכון, דרום אמריקה ואסיה, תרמו כ-30% מההכנסות.

CEMEX נפגעה מן הירידה בהוצאות על בנייה בעקבות המשבר הכלכלי העולמי של שנת 2008, מה שהוביל לירידה ברווח התפעולי של החברה לפני פחת והפחתות (EBITDA). עקב כך עלתה משמעותית רמת המינוף של החברה, ובהתאם דירוג האשראי שלה ירד מ-BBB עד שהגיע בשלב מסוים לדירוג CCC.

כיום, החברה אופטימית לגבי תמונת המאקרו לשנתיים הקרובות. ביום האנליסטים האחרון שלה סיפקה החברה תחזית בה היא צופה שיפור משמעותי בביקוש למלט בארה"ב, עם עודף ביקוש בשוק עד לשנת 2018.

ההנהלה נוקטת מדיניות שמטרתה שיפור היחסים הפיננסיים של החברה, ובטווח הארוך היא שואפת לחזור לדירוג אשראי (IG). לשם כך, CEMEX מובילה תוכנית התייעלות, מממנת מחדש את החוב שלה, ולאחרונה הכריזה על מכירת נכסים. היעד הזה אמנם חיובי, אך יש לזכור כי דרך ארוכה מפרידה בין החברה לבין חזרה לדירוג אשראי.

החוב של CEMEX מדורג B פלוס על-ידי סוכנות דירוג האשראי S&P (אופק דירוג חיובי) ו-BB מינוס על-ידי FITCH (אופק יציב).

מגמה חיובית למרות שערי מטבע

ברבעון השני של 2015 הציגה CEMEX תוצאות טובות המעידות על המגמה החיובית בפעילותה. בין ההישגים ניתן לציין עלייה דו-ספרתית בנפחי המסחר (לרמות שכמותן לא ראתה החברה מאז המשבר הפיננסי העולמי), שיעור EBITDA של 19.4% (שיפור של יותר מאחוז לעומת הרבעון המקביל) והמשך העלאת מחירים במרבית השווקים בהם היא פועלת. החברה גם רשמה שיפור בתזרים המזומנים החופשי ביחס לשנת 2014, והשיגה מימון מחודש להלוואה בנקאית בסך 1.9 מיליארד דולר. תוצאות אלו הושגו למרות ההשפעה השלילית של שערי מטבע (145 מיליון דולר ההשפעה על ה-EBITDA במחצית הראשונה ב-2015) והירידה במחירי האנרגיה, שהשפיעה על חלק מפעילות החברה בארה"ב.

ההכנסות ברבעון ירדו בהשוואה לרבעון המקביל, אך בניכוי השפעות של מכירת נכסים ושערי מטבע, הן היו עולות ב-5%. התוצאות הראו על המשך מגמה חיובית במקסיקו, ארה"ב ואסיה, ובעיקר בפיליפינים. תוכנית ההתייעלות של החברה עומדת בלוח הזמנים להשגת יעד חיסכון של 150 מיליון דולר השנה, מה שתרם גם לעליית ה-EBITDA ברבעון זה.

בהתאם לתחזית החברה, מגמה חיובית ניכרת במאפיינים הפונדמנטליים בשווקים במקסיקו ובארה"ב, מגמה שנמשכה אל תוך הרבעון השני, על אף חולשה בפזו המקסיקני ובפעילות הנוגעת לאנרגיה בארה"ב. במקסיקו הכריזה CEMEX על העלאת מחירים ב-14% ביולי האחרון, וגם בארה"ב העלתה החברה מחירים ביולי, והכריזה על העלאת מחירים נוספת המתוכננת לאוקטובר הקרוב.

בצפון אירופה, המזרח התיכון, דרום ומרכז אמריקה ובאזור הקאריביים ראתה החברה ירידה בהכנסות וב-EBITDA, למרות העלייה בנפחי המכירות. בכל האזורים ירידה זו נבעה משינויים בשערי מטבע. בקולומביה, שהינה שוק חשוב עבור החברה, ניכרה התאוששות בנתח השוק של CEMEX ברבעון השני, הודות לתנופה בבנייה ובסקטור התשתיות במדינה.

התזרים בינתיים שלילי, המינוף יורד

תזרים המזומנים החופשי של החברה היה שלילי בשנים 2012-2013, אך בשנת 2014 עבר לטריטוריה חיובית. מגמת השיפור נמשכה גם ברבעון השני השנה, על רקע עלייה ב-EBITDA ובהון החוזר. התזרים במחצית הראשונה עדיין שלילי, אך הוא נובע מדפוס עונתיות, והחברה צפויה לייצר 100-200 מיליון דולר בתזרים מזומנים חופשי ב-2015.

הנהלת CEMEX גם הודיעה לאחרונה על כוונתה למכור נכסים בסכום של עד 1.5מיליארד דולר, ואולם פרטים נוספים על תזמון וזהות הנכסים טרם נמסרו. בהתחשב בהפחתת חוב של 1 מיליארד דולר, רמת המינוף של החברה (חוב ל-EBITDA) צפויה להתקרב ל-4.5 מרמה נוכחית של 5.1.השוואת איגרת החוב של CEMEX למדד הרחב של אג"ח חוב דולריות בדירוג B פלוס עד B מינוס, מלמדת כי למרות השיפור וההתייצבות בתוצאות החברה, האיגרת מציעה תשואת חסר קלה בלבד על פני המדד.

כך, עם מגמת השיפור, והעובדה שהיעד ארוך הטווח של החברה הוא לחזור לדירוג אשראי, יעד זה עדיין רחוק, והחוב של CEMEX נותר כזה המתאים למשקיעים בעלי תיאבון גבוה לסיכון.

אג"ח: CEMEX 6.5 12/10/2019

היקף סידרה: 1 מיליארד דולר

דירוג S&P: B פלוס

דירוג פיץ': BB מינוס

מחיר: 105.25 דולר

תשואה: 13.5%

מרווח מעל ממשלתית: 378 נ"ב

ASW-Spread: 366 נ"ב