לאן עפו המשתמשים?

אחרי פרסום הדוחות הכספיים לרבעון השני, איבדה מניית טוויטר (TWTR) כ-20% למחיר הנמוך מ-30 דולר ולשווי חברה נמוך מ-20 מיליארד דולר. לכאורה, זה בגלל הדוחות, אבל המספרים בהם דווקא היו מעל הציפיות - ההכנסות ברבעון הסתכמו ב-502.4 מיליון דולר, בעוד שהאנליסטים ציפו ל-481 מיליון דולר, והרווח בנטרול הוצאות חד פעמיות (Non GAAP) הסתכם ב-49 מיליון דולר (7 סנט למניה), מעל לציפיות האנליסטים לרווח של כ-30 מיליון דולר (4 סנט למניה).

אז איך זה שאין מתאם בין התוצאות והתגובה בשוק? אולי וול-סטריט הפנימה את החשיבות של החשבונאות ושל המספרים הנבדקים על ידי רואי החשבון, להבדיל מהמספרים שהנהלת החברה מספקת? זהו, שממש לא.

המשקיעים בוול-סטריט מכורים לדבריהם של מנהלי החברות, הם לא ממש נשענים על החשבונאות. בדוחות החשבונאיים (GAAP) טוויטר מפסידה סכומי עתק - ברבעון השני הסתכם ההפסד החשבונאי ב-137 מיליון דולר, וברבעון הראשון השנה ההפסד היה מעל 160 מיליון דולר - זה בערך קצב ההפסדים של החברה בשנים האחרונות. אבל... זה לא מעניין את וול-סטריט. ההפסד החשבונאי כולל בתוכו סעיפים שלא מעידים על מצבה של החברה - שהם חד פעמיים ולא תזרימיים, שאין להם השפעה על שווי הפעילות. ולכן, מקובל בבורסה האמריקאית לפרסם לצד התוצאות החשבונאיות את התוצאות הלא חשבונאיות (תוצאות Non GAAP), שבהן מנוטרלים אירועים חד פעמיים ואירועים שאין להם השפעה על שווי החברה.

רק שמי קובע אם יש לזה השלכה על השווי או לא? מי מחליט מה לנטרל או לא? הנהלת החברה. מדובר בדוח ניהולי, עם גמישות ניהולית ועם מנגנוני פיקוח ובקרה רופפים, אם בכלל; רואי החשבון אולי מסתכלים ובוחנים את הדוח הזה, אבל אחריותם כלפיו שולית לעומת אחריותם ביחס לדוחות החשבונאיים. ובכל זאת, למרות הבעיות של תוצאות ה-Non GAAP, השוק מעדיף אותן, מכיוון שבאמת יש צורך בדוחות נקיים, והדוחות החשבונאיים מערבבים במקרים רבים סעיפים שלא קשורים לפעילות ואין להם השפעה על השווי של העסק.

השוק בחר לקבל את נתוני ה-Non GAAP ולהסתמך עליהם, למרות חוסר האובייקטיביות שלהם. זה כנראה פשוט נוח לכולם, גם למשתמשים ולקוראי הדוחות, כאשר זה חוסך למנהלי השקעות, אנליסטים ומשקיעים לפשפש בסעיפי הדוחות ולחקור אם מדובר בסעיפים חוזרים, חד פעמיים, עם או בלי השלכה על השווי. מגישים להם את הנתונים, תיאורטית, בצורה הכי טובה שיש. אז נכון, החברה יכולה למתוח ולשחק במספרים, אבל קיימת אמונה שזה לא יקרה, מהסיבה הפשוטה שזה יגרור עונש; אוי ואבוי לחברה שתשחק (תלוי במהותיות כמובן) במספרי ה-Non GAAP - כאן וול-סטריט לא סולחת; אם נוטרלה הוצאה ולא היה צריך לנטרלה, המניה תיענש. ושם יודעים להעניש.

פחות משתמשים, יותר הכנסה מהם

ובחזרה לפער בין התוצאות הכספיות Non GAAP (הטובות מהתחזית) לבין התנהגות המניה (שירדה בחדות). נכון שלא תמיד יש קשר בין השתיים, אבל הסיבה לירידה במחיר כאן היא עלייה מאכזבת במספר המשתמשים. כמות המשתמשים ברבעון השני גדלה רק ב-2.6% ביחס לרבעון הראשון, ל-316 מיליון משתמשים, וזה היה הטריגר לירידות. פחות חשובים הדוח עצמו (החשבונאי והלא חשבונאי) ואפילו התחזית (שנותרה על כנה), המשקיעים התמקדו במספר האנשים שנכנסים לשירות, וברגע שזה עלה פחות מהצפוי, החלו חששות (מוצדקים) שהצמיחה תתמתן. אחרי הכול, כל העסק הזה בנוי על מספר המשתמשים, הם הבסיס להכנסות ולרווחים העתידיים, וחולשה שם עלולה לבטא חולשה במודל העסקי של טוויטר.

זאת ועוד - מנכ"ל החברה הודיע באמצע חודש יוני על עזיבתו, ולאחרונה הודיעו שני סמנכ"לים בכירים על עזיבה לטובת חברות אינטרנט אחרות, מה שרק הוסיף לסנטימנט השלילי סביב המניה. אבל, האכזבה שעיקרה במספר המשתמשים מסתירה נקודה חיובית: טוויטר הצליחה לייצר ברבעון השני יותר הכנסות מהצפוי (על אף כמות המשתמשים הנמוכה מהצפוי), והמשמעות היא שהחברה הצליחה לרשום יותר הכנסה מכל משתמש. אולי זה סימן חיובי להמשך, אולי המודל העסקי של חברה הפך למגובש יותר? גם אם כן (וזה ממש לא ברור), האכזבה ממספר המשתמשים הייתה חזקה יותר מהכול.

אופציה לייצר תזרים גבוה

בסוף יוני החזיקה טוויטר במזומנים והשקעות לזמן קצר בהיקף של 3.6 מיליארד דולר. החברה מייצרת מזומנים כבר כמה רבעונים טובים - ברבעון השני היא ייצרה כ-90 מיליון דולר, בהמשך לרבעון הראשון שבו נכנסו 82 מיליון דולר לקופתה. המזומנים האלו עומדים בסתירה (מסוימת) להפסדים החשבונאיים השוטפים, אבל כשמנתחים את דוח תזרים המזומנים מבינים שזה בדיוק ההסבר לעיוות של הרווח החשבונאי והסיבה לכך שנוצר דוח ה-Non GAAP.

סעיף גדול מאוד שמסביר את הפער בין ההפסד ובין התזרים החיובי הוא תגמול בגין אופציות למנהלים ולעובדים. החברה מקצה אופציות למנהלים ולעובדים ולאופציות האלו יש מחיר, יש ערך כלכלי. הערך הכלכלי הזה שניתן למנהלים ולעובדים הוא בדיוק כמו שכר, ולכן החשבונאות דורשת לרשום את ההטבה הזו בספרים כהוצאה. אלא שבעיני החברות זו לא הוצאה, אלא תגמול שמתבסס על מניות, משמע - מכשיר הוני, ולכן מה שמושפע הוא מספר המניות ולא דוח הרווח והפסד. מעבר לכך, הרי לא מדובר על הוצאה במזומן - לא עובר כאן כסף מהחברה למנהלים ולעובדים, ולכן אין לכך השלכה על תזרים המזומנים.

הסעיף הזה בטוויטר ברבעון השני של 2015 הסתכם ב-175 מיליון דולר, והוא מסביר חלק גדול מהפער בין ההפסד - 137 מיליון דולר, לבין התזרים החיובי בסך 90 מיליון דולר. אבל זה לא רק ברבעון השני, התגמול הזה מסתכם ברבעונים האחרונים ב-150 עד 175 מיליון דולר - הוצאת ענק שאין לה כמובן משמעות עבור התזרים וגם לא לתוצאות Non GAAP.

הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלו. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו

 פער ממעוף הציפור