מה יהיה על האג"ח?

ככל שאנו מתקרבים לסתיו, ואני יודע שקשה לדמיין זאת כאשר החום המעיק מוציא אותנו מדענו, סוגייה גדולה, ומעיקה לא פחות, מתקרבת לאיטה. מדובר בסוגיה שמוסתרת מעט על ידי היום-יום הכללי, והכלכלי, שאנו עטופים בו ללא הרף; סוגיה שיכולה להיות הבסיס לשינוי גדול, וארוך טווח, בכל מה שאנו מכירים כסביבה פיננסית טבעית.

מדובר בשינוי הצפוי בכיוון הריביות בעולם. נכתבו כבר די הרבה מילים חשובות בנושא זה, אבל הייתי רוצה לכוון את פנס תשומת הלב השבוע לכמה מן האספקטים הפחות נידונים בעניין זה.

תחילה, הנחות יסוד, שעליהן אבסס את כל השיחה:

■ מחזור הריביות הגיע לנמוך שלו, כאשר ראינו, ועדיין רואים, ריביות שליליות באג"ח ממשלתי בכל מיני מדינות, ועבור כל מיני סוגי מח"מ. כמו כן, הנחת הנמוך תופס גם כאשר מדובר באג"ח הנפוץ ביותר בעולם, דהיינו זה של ה-10 שנים האמריקאי. הנמוך שסבב סביב 1.4 אחוז תשואה, בשנת 2012.

■ הנחה שנייה היא שמדיניות ריבית ה-0, ובתה החורגת, ההרחבה הכמותית, נראות יותר ויותר ככאלו שמיצו את עצמן ככלי מדיניות המרצה. נכון שאירופה, יפן וסין עדיין מהוות דוגמה למעשים מסוג זה, אולם לא נטעה בהרבה אם נאמר שבשלושת האזורים הכלכליים האלו התוצאות לוקות בחסר חוץ ממקרי הצלות נקודתיות של מערכות פיננסיות, וזאת עם הרבה פחות הצלחה במהות הכלכלית האמיתית.

על הרקע הזה נכנסת לתמונה העלייה הצפוייה של הריבית בארה"ב, זו של ספטמבר, ו/או דצמבר. סנונית ראשונה, אשר בעצמה אינה מהווה גורם משנה מצב, אבל מאירה בצורה חזקה על השינוי הפסיכולוגי של קובעי המדיניות במדינה החשובה ההיא. ואיך השוק מגיב, או הגיב בעבר, לאותו שינוי צפוי?

הנה שני גרפים שבועיים שיכולים לענות לנו על כך בצורה בהירה מאוד. הראשון הוא גרף של תעודת הסל המשקיעה באג"ח מדינתי ארוך טווח (TLT):

 משה-שלום-מדינה-11-08

והגרף השני הוא תעודת הסל המשקיעה באג"ח החברות הטובות (LQD):

 משה-שלום-חברות-11-08

קשה להתעלם מן העובדה הפשוטה הבאה:

מי שהחזיק בתעודות סל אלו הפסיד הרבה כסף מתחילת השנה. לא רק זאת, אלא שהירידה בנוייה כמגמה שלילית רשמית, וזאת על פי השיאים והשפלים שלה. כל זה קרה לפני שהתהליך האמיתי של שינוי הכיוון בריביות עצמו התרחש. אגב, זו דוגמא נוספת לתופעה הידועה בשוק הקרוייה "Buy the rumor and sell the news", אשר מהותה היא להקדים את המאוחר הידוע בסבירות גבוהה.

וכאן נכנס אחד הגורמים החדשים לתקופתנו:

מאז שנות השמונים, ועד התחתית של 2012, ציבור המשקיעים לקח כמובן מאליו את שוק האג"חים בכלל, ואת זה המדינתי בפרט, כמקום הבטוח, עד בטוח מאוד. קטגוריית נכסים זו הייתה מוסכמת כמתאימה להחנות בה כספים בזמני ביניים, של משבר או רוגע, כי בסופו של דבר, ההיסטוריה אמרה שיוצאים נשכרים מכך לטווח הארוך.

עכשיו, כאשר הסבירות שהמגמה הכללית הזו השתנתה, האג"ח הפך להשקעה מחייבת מחשבה הרבה יותר מעמיקה לכיוון הסיכון. כמו כן, מפחידה הריכוזיות ההשקעתית. זו המוצגת בסטטיסטיקה האחרונה המדברת על כך שכ-70% מן האג"ח הממשלתי האמריקאי מוחזק על ידי כ-20 גופים גדולים, חוץ מן הפד עצמו. ריכוזיות כזו, אצל גופים המיועדים להניב תשואה, מייצרת סכנה עצומה של היצע אפשרי, בו זמנית. ובכלל, ועל פי הבדיחה המקאברית האחרונה בוול-סטריט: "מי ייפתח את הדלת ראשון ויצעק: אש!".

בנוסף, יצוצו בעיות נזילות קשות, כאשר עלויות החזר הריביות יעלו ככול שהאג"ח יגולגל קדימה, ויש די הרבה כאלה בכל זמן נתון. הבה נניח שעקב כל הגורמים המשתנים יהיה חלק מן המוסדות האלו שירצה למכור מאחזקותיו - מי יקנה אותם? למדינה אין כבר רצון, ולעיתים אף יכולת, להיות הקונה האולטימטיבי, כפי שראינו זאת באירועי 2008. במיוחד כאשר כניסה חוזרת שלה לשוק, דרך הבנק המרכזי, יהווה הודאה בכשלון הצעדים שנלקחו עד כה.

ועוד משהו קטן בהקשר הזה: חלוקת החוב המוצגת בגרף הבא:

 משה-שלום-חלוקה-11-08

החלוקה המוצגת מעוררת גם היא שאלה מעניינת:

אם על המוסדות הפיננסיים הפנימיים יש עדיין אפשרות להפעיל צעדים אדמיניסטרטיביים וחוקיים, למניעת יצירת אוקיינוס של היציעים, מי ימנע מן הזרים לעשות כרצונם בשוק החופשי, כאשר חלק מן האג"ח יתחיל לרדת כמו שראינו באג"ח הגרמני לא מזמן?

כל הנאמר לעיל מעסיק מעטים מן האנליסטים באופן גלוי ומהווה בעייה רדומה, שכולם מדברים עליה ברכות, אך ככל שהזמן עובר, ניכר שמנסים לתחום את ההשלכות הרבות מן השינוי המגמתי המסתמן.

כמו שראינו מתחילת השנה, השוק עצמו יכול להאיץ תהליכים רשמיים, איטיים, בשינוי המגמה בריביות הרשמיות. זה בהכרח יגרום לחלוקה מחדש בהקצאות ההון הגלובלי. האם כל זה יכול להעשות ללא זעזועים קשים? התשובה נמצאת בעתיד. נאמר רק שעד כה, לבנקים המרכזיים היה קל יחסית, כי הם היו בצד הקונה של הדברים, ויכלו למתוח את היקף עור המאזן שלהן בעשרות מונים. כנראה שלא עוד.

משה שלום הינו ראש מחלקת המחקר ב-FXCM ישראל (חברה למסחר במטבע חוץ, מדדים וסחורות).

ניתן לפנות אליו, ולהצטרף לרשימת התפוצה שלו, דרך פניה ישירה לאימייל: Moshe.Shalom@gmail.com.

מובהר ומודגש כי האמור בסקירה זו אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. בפרסום המידע בסקירה זו אין משום המלצה או חוות דעת בקשר לביצוע כל עסקה או השקעה בניירות ערך, לרבות רכישה ו/או מכירה של ניירות ערך. יודגש כי לגבי כל מידע מכל סוג המופיע בסקירה - על כל אדם לבצע בדיקה ואימות נוספים, תוך התחשבות בנתונים ובצרכים המיוחדים שלו. יצוין כי במידע עלולות ליפול טעויות וכן עשויים לחול לגביו שינויי שוק ו/או שינויים אחרים, וכי אף עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות והניתוחים המופיעים למצב בפועל. אשר על כן, קבלת החלטה כלשהי על סמך נתון, דעה, חוות דעת, תחזית או ניתוח המופיע במסגרת הסקירה - הינו על אחריות הקורא בלבד.