הזדמנות? תלילות גבוהה בעקום של אג"ח ממשלתיות

האפיק הממשלתי הארוך ממשיך השנה בסוג של "רכבת הרים", תוך עלייה ניכרת מאוד בתנודתיות. לאחר שבתחילת השנה נרשמה מגמה של עליות שערים חדות בשיעורים של כ-9% ו-22% באיגרות החוב השקליות ל-10 ו-30 שנה בהתאמה, עד לנקודת השיא ב-26 באפריל השנה, הרי שבחודשים מאי ויוני נרשמה "תמונת ראי" ואותן איגרות רשמו ירידות חדות של 8% ו-17% בהתאמה.

זאת, על רקע עליית התשואות לפדיון באיגרות החוב הממשלתיות בארה''ב ובאירופה. החל מתחילת יולי המגמה שוב התהפכה, ונרשם תיקון קל, תוך עליית מחירים וירידה בתשואות בחלקיו הארוכים של העקום. כך לדוגמה, שערה של אג''ח ממשלתית שקלית ל-10 שנים עלה בכ-2.5% והאג''ח ל-30 שנה בכ-4%. הסיבה - ירידת התשואות לפדיון האחרונה באג"ח בארה''ב מרמה של 2.5% בשיא לכ-2.2% כיום. הירידה החדה במחירי הסחורות, ובעיקר בנפט, גרמה למשקיעים לחשוב שייתכן כי מועד העלאת הריבית יידחה בשל האינפלציה הנמוכה.

מבחינת התנהגות המרווח על פני העקום מתחילת השנה, בין התשואה לפדיון של אג''ח שקלית ל-30 שנה, ממשלתית שקלית סדרה 142, לבין אג''ח ל-10 שנים, שילוב החזקה של 50% בממשלתית שקלית 324 ו-50% בממשלתית 1026, המרווח לאחרונה שב כמעט לרמתו בתחילת השנה ועומד כיום על כ-110 נקודות. זאת, לאחר שבשפל הגיע המרווח במהלך חודש אפריל לרמה של כ-80 נקודות בלבד.

יחס חוב-תוצר גבוה מאוד

אם נבחן את הפער בין תשואת האג''ח ל-30 שנה לתשואת האג"ח ל-10 שנים בעקום השקלי בישראל בהשוואה למדינות נוספות, נגלה כי פער זה הינו הגבוה ביותר בעולם. בגרף המצורף ניתן לראות כי במרבית המדינות בעולם תלילות עקומי התשואה הנומינאליים בטווחים של 10-30 שנה, היא נמוכה יותר, ברמות של 40-100 נקודות. כך למשל, בארה''ב ובבריטניה הפער עומד על כ-65 ו-60 נקודות בהתאמה, בעוד שבישראל הפער גבוה משמעותית, באזור 120 נקודות. ניתן לראות בגרף כי ישראל ממוקמת מבחינת התלילות יחד עם חבורה לא מכובדת של מדינות המאופיינות ביחס חוב לתוצר גבוה מאוד. כך לדוגמה, באיטליה, ספרד ויפן נמצא כיום החוב לתוצר ברמה של 135%, 94% ו-230% בהתאמה אל מול חוב לתוצר של 67% בישראל.

גם בעקום של האפיק הצמוד בישראל קיימת תלילות גבוהה יחסית בין תשואת האג''ח ל-30 שנה לתשואה ל-10 שנים, והיא עומדת על כ-105 נקודות. ברמת השפל היא נעה סביב כ-65 נקודות. במרבית המדינות בעולם בהן קיימים ניירות צמודים בטווחים אלו, העקומים יותר שטוחים, כלומר פחות תלולים מאשר בישראל.

מהן הסיבות לתלילות הגבוהה מאוד בין אג"ח החוב ל-30 שנה לאלה שטווח הפדיון שלהן הוא 10 שנים? אנו מעריכים כי הפער הגבוה בישראל (10-30) אל מול העולם נובע מהחשש של משקיעים להשקיע באג"ח בעלות מח''מ כה ארוך וסחירות נמוכה יחסית לעולם. חשיבותה של הנזילות כיום, בעולם בו התשואות צפויות כנראה להמשיך ולעלות בשנה הקרובה, הינה קריטית, לכן המשקיעים דורשים פרמיה על אותה נזילות נמוכה. בנוסף, התלילות החריגה של העקום בישראל משקפת גם את פרמיית הסיכון הגיאו פוליטי של ישראל במזה''ת אל מול מרבית המדינות.

זאת ועוד, בתקופה של עליית תשואות לפדיון, המשקולת של מח''מ כה ארוך עלולה להיות כבדה מאוד, כפי שאירע בחודשים מאי-יוני השנה לאג"ח השקליות והצמודות ל-30 שנה בישראל, שרשמו ירידה של כ-20% על רקע עליית התשואות לפדיון החדה שחלה בהן, דבר שמרחיק משקיעים.

אמצע העקום בישראל עודנו יקר

אז האם הסיטואציה הזו מייצרת הזדמנות השקעה? לאלו שיכולים לסבול תנודתיות גדולה ולעמוד בכך, העלייה בתלילות העקום בישראל בחודשים האחרונים, בשעה שתלילות עקומי התשואה ל-10-30 שנים במדינות רבות בעולם, דוגמת ארה''ב וגרמניה, דווקא ירדה, מעלה באופן חלקי את האטרקטיביות של השקעה בהן. לכן, החזקה באג''ח ל-30 שנה כתחליף מסוים להחזקה של אג"ח ממשלתיות שקליות ל-10 שנים, שילוב של ממשלתיות בריבית קבועה 324 וממשלתית קבועה 1026 ביחס מח''מ, קרי החזקה קטנה יותר בנייר ל-30 שנה מאשר בניירות ל-10 שנים, תוך הישארות באותו מח''מ הרצוי בתיק, שלהערכתנו הינו כ-3.5-4, חוזרת להיות עדיפה. אנו מעריכים, שבתקופה של עליית תשואות לפדיון, התלילות הגבוהה צפויה להצטמצם תוך השתטחות העקום בחלקו הארוך ביותר, כך שהאג''ח ל-10 שנים עלולה לרדת בצורה חדה יותר.

גם אם נבחן את תלילות העקום 5-10 וגם 2-10, קרי הפער בתשואה לפדיון בין אג''ח ל-5 שנים בישראל לבין אג''ח ל-10 שנים, נגלה שהתלילות בישראל היא מהגבוהות בעולם, כפי שניתן לראות בגרף הנוסף לגבי רמת שיפועי העקומים במספר מדינות נבחרות. הדבר משקף את העובדה שאמצע העקום בישראל עודנו "יקר", ולכן עולה האטרקטיביות של החזקת העקום באופן סינתטי, תוך החזקה באיגרות חוב בריבית משתנה ומק''מ בחלקו הקצר של העקום, לצד שילוב של אג''ח ל-10 ול-30 שנה בחלקו הארוך של העקום, עם הקפדה על מח''מ קצר-בינוני בתקופה זו.

הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

 עקומי אגח ממשלתיות