גובר הלחץ על סלינגר לא להשוות את דירוגי החוב לסולם הבינ"ל

האם אגף שוק ההון, ביטוח וחיסכון באוצר, בראשות דורית סלינגר, מתרחק בשבועות האחרונים מנטייתו לבטל את דירוגי החוב הנהוגים בישראל ולהשוות אותם לסולם הדירוג בחו"ל? על פי ההערכות, גורמים רבים בשוק ההון המקומי מתנגדים למהלך ומפעילים לחץ כדי למנוע מסלינגר - שבוחנת את השוואת דירוג החוב בישראל לסולם הבינלאומי מזה זמן - לקדם את השינוי הדרמטי.

לפני כשלושה חודשים חשפנו ב"גלובס" כי אגף שוק ההון באוצר מתכוון לאמץ את דירוג החוב הבינלאומי בישראל ללא טבלאות המרה. דיווחנו אז שלמרות שמדובר בבחינה ש"עדיין נעשית, ושטרם התקבלה הכרעה בנושא", כפי הנראה סלינגר נוטה לתמוך בשינוי בשיטת דירוגי החוב והתאמתה לסולם הבינלאומי.

מאז בחינת הנושא באגף שוק ההון באוצר עדיין נמשכת, אולם לפי גורמים בשוק ההון נראה כי מלבד סלינגר שתומכת כאמור במהלך, מרבית הגופים הרלוונטיים האחרים מתנגדים לו וחוששים מהשלכות כבדות שלו על שוק ההון המקומי. על פי הערכות, רשות ני"ע מתנגדת למהלך, כשגם הפיקוח על הבנקים בוחן את עמדתו וכנראה יהיו לו הסתייגויות לא מעטות. נוסף על כך, הבורסה, משקיעים מוסדיים וגופים אחרים, מתנגדים לאיחוד סולמות הדירוג וחוששים שביטול הדירוג המקומי יפגע מאוד בשוק החוב המקומי.

ככל הידוע, הנושא נדון בצוותים משותפים של הרגולטורים, ויש אף כאלו שמעריכים כי הנטייה של סלינגר לתמוך בשינוי, לכל הפחות מותנה. גורם מעורה בנושא אומר לנו עתה ש"בכל מקרה, זה נושא סבוך וחשוב שנדון לעומק, ולא יהיו תוצאות והחלטה בטווח המיידי".

גורם בכיר אחר בשוק ההון מוסיף כי "זו עשויה להיות דרמה גדולה מאוד עבור השוק המקומי. כל המערכת הפיננסית המקומית בנויה על דירוג מקומי, והורדת דירוג כוללת תביא לשינויים אדירים". לדבריו, "מדובר בנושא רב חשיבות שהאחריות לגביו רחבה בהרבה מגבולות אגף שוק ההון".

גורם אחר מאיר את הבעייתיות בהשוואת הדירוג המקומי לסולם הבינלאומי: "זו התערבות מאוד בוטה בשוק ההון, וכיום זה מאוד לא אחראי, בהינתן שהשוק עצמו עובר תקופה לא קלה, והחברות שחוות אתגרים רגולטוריים ואחרים".

דירוג הישראליות יירד בכמה דרגות

סולם הדירוג בו משתמשות כיום חברות הדירוג המקומיות (S&P מעלות ומידרוג) לדירוג חוב של חברה ישראלית, אינו תואם לסולם הדירוג הבינלאומי, ומטה את הדירוג של החברות הישראליות כלפי מעלה. כלומר, הדירוג המקומי שלהן גבוה מזה שהיה ניתן להן על פי הסולם הבינלאומי - ולו רק בגלל סיכון המדינה של ישראל.

לפיכך, אימוץ הסולם הבינלאומי במלואו יוביל להורדת הדירוג של החברות הישראליות במספר דרגות, ולא אחת אף אל מתחת לדירוגי ההשקעה. לאור זאת, מדובר במהלך בעל השפעות רוחב משמעותיות הן על הגופים המוסדיים, שיידרשו לשינויים בפורטפוליו שלהם ולריתוקי הון, הן על הבנקים שעלולים להיקלע לבעיה בסוגיות של חוסר אקוויוולנטיות בדירוגי החוב של חברות ביחס למצב בשוק ההון ויצטרכו להגדיל את ריתוקי ההון, והן על עלויות גיוס החוב של החברות במשק.

אך לא רק זאת, למהלך שכזה יהיו גם השפעות רוחב על השוק ועל עלות גיוס החוב בו, בשל גידול בריבית שתידרשנה החברות המנפיקות לשלם עבור האשראי, בהינתן דירוג נמוך יותר. כמו כן, לדברי גורם מעורה, עלות קבלת דירוג בינלאומי גבוהה פי 5 מעלות קבלת דירוג בישראל - בוננזה לחברות המדרגות, אך עלות נוספת שאותה יידרשו לשלם החברות המגייסות.

מבחינת הבורסה - שגם כיום מתקשה לקיים מחזורי מסחר בהיקפים ראויים ולגייס לשורותיה חברות חדשות, בעיקר בכל האמור בהנפקות ראשוניות של מניות - מהלך שכזה צפוי לחזק עוד את זרם ההשקעות היוצא לחו"ל על חשבון שוק החוב המקומי. משקיעים רבים, בדגש על המשקיעים המוסדיים, יעדיפו להשקיע באג"ח בדירוג גבוה יותר בחו"ל על פני השקעה באג"ח מסוכנות יותר לכאורה בשוק המקומי, בהנחה שרמת הריביות שמשלמות האג"ח לא תשתנה מהותית (עם ההטיה מעלה של הדירוג המקומי). לאור בבורסה ובשוק ההון יש כאלה החוששים מפני זרם אדיר של כסף שייצא משוק החוב הסחיר המקומי ויעבור לשוקי חוב סחירים בעולם.

נוסף על כך, להורדה רוחבית של דירוגי החוב בישראל עלולות להיות השלכות נוספות שישנו את השוק, כשהתחרות ששוק האשראי העסקי החוץ בנקאי מציג לאשראי הבנקאי עלולה לקטון, או, למשל, בשטרי הנאמנויות הנהוגים בשוק שייתכן שאינם ערוכים להורדה של הדירוג במספר דרגות.

עד כמה משמעותית החלטה להפחית בפועל את רמות הדירוג הנהוגות בארץ אפשר ללמוד גם מדברים שמשתפים עמנו בכירים בענף הביטוח, שבימים אלה מבצעים תרגיל חמישי לצורך עמידה בעתיד בהוראות ה"סולבנסי 2" (הוראה אירופית להבטחת יכולת הפירעון של חברות הביטוח, מקבילה לכללי באזל להלימות ההון של המערכת הבנקאית). הללו מספרים על צורך בשינוי אדיר ממדים בהון הרגולטורי שנדרש מהם. מדוע? באוצר הורו לחברות לבצע את התרגיל בהנחה של הורדת שתי דרגות בדירוגים של אג"ח קונצרניות ביחס לסולם הדירוג המקומי, ולדברי מנהלים בשוק, חישוב שכזה מוביל לדרישות הון משמעותיות נוספות. אם דרישות אלה יהפכו למחייבות הדבר יוביל את חברות הביטוח להסיט מאות מיליוני שקלים מאג"ח סחירות בישראל לאג"ח בחו"ל, כדי לשחרר הון.

לאור כל זאת, מדובר בסוגיה מורכבת מאוד שהמשמעות האדירה שלה חוצה ענפי-משק. יישום המהלך, אם יוחלט כך, רלוונטי לא רק לשוק המוסדי שמפוקח על ידי אגף שוק ההון, אלא גם לאגף החשכ"ל באוצר - שאחראי על גיוסי הכספים של המדינה; למנכ"ל האוצר ולאגף התקציבים באוצר - שבוחנים את מצב השוק העסקי וחוששים מפגיעה בהיצע ובעלויות גיוסי המימון על ידי התאגידים העסקיים; לרשות ני"ע והבורסה - שדרכן ותחתיהן עובד ממשק המימון של התאגידים העסקיים שמגייסים; ולבנק ישראל - שאחראי על הבנקים ועל הלימות ההון שלהם, בהתאם למודל באזל.

על המהלך מדברים כבר מ-2008

המהלך המדובר הוא אינו יוזמה חדשה של סלינגר. כבר בתחילת 2008 פרסם אגף שוק ההון טיוטת חוזר לפיה דירוג החוב בישראל יועבר לסולם הבינלאומי ב-2010. ואולם, עוד קודם למשבר הכלכלי החריף של 2008, ובצל התנגדות עיקשת מצד גורמים רבים בשוק ההון, הוחלט לדחות את השינוי ולנקוט צעד ביניים שבמסגרתו חברות הדירוג המקומיות נדרשות לפרסם סולם המרה בין הדירוג המקומי שלהן לבין סולם הדירוג הבינלאומי. אגב, באותם ימים הייתה דורית סלינגר מנכ"לית חברת הדירוג מעלות (קודם שהפכה לחלק מ-S&P, וגם לאחר מכן).

 מה ההבדל בין הסולם המקומי