תרופה נגד נטילת סיכונים: "סופר גנריקה" היא השקעה מוצלחת?

משקיעים רבים בעולם נחשפו בתקופה האחרונה לקטגוריה חדשה יחסית בתחום הפארמה, הנקראת "סופר גנריקה" (Super Generics). תרופה גנרית הינה תרופה שהפטנט שלה פג וכל יצרן רשאי לייצרה. תרופה סופר גנרית מתבססת על תרופה גנרית, אשר הושבחה על מנת לתת לה יתרונות קליניים כגון אפקטיביות מוגברת, אפשרות להפחתת תדירות השימוש וכדומה.

למרות שמדובר בתרופה גנרית, ההשבחה מאפשרת ליצרן לרשום פטנט וכך להגדיל משמעותית את מחיר המכירה ו/או את נתח השוק, וכל זאת תוך נטילת סיכון פיננסי זניח בהשוואה לפיתוח תרופה חדשה לחלוטין. פיתוח תרופה סופר גנרית עולה עשרות מיליוני דולרים בלבד וזאת בהשוואה למיליארד דולר (ולפעמים אף יותר) שעולה לפתח תרופת מקור.

את תחום הסופר גנריקה מובילות מבחינת היקף השקעה דווקא מחלקות החדשנות בחברות הפארמה הגדולות, כחלק מהתמודדותן עם שחיקת רווחיהן מתרופות מקור כתוצאה מפקיעת פטנטים מאסיבית (תופעה הידועה בשם "patent cliff"). דוגמה בולטת לכך במחוזותינו היא חברת טבע, שמנסה לשמר את הפטנט על הקופקסון במתן שלו במינון כפול 3 פעמים בשבוע, במקום פעם ביום.

עם זאת, קיימים לא מעט סטארט-אפים בתחום, ולא במפתיע, רבים מהם מישראל. לכולם פוטנציאל להירכש באקזיט משמעותי על ידי חברות הפארמה הגדולות, אשר יודעות לתרגם את המוצרים למכירות של מאות מיליוני דולרים בשנה עם שולי רווח נאים.

פואמיקס: תמחור יתר או בוננזה?

מבדיקה שערכה מחלקת המחקר של פרומתאוס ייעוץ כלכלי, משקיע המעוניין להיחשף לחברות פארמה בתחום הסופר גנריקה, יכול לבחור מבין שמונה חברות סטארט-אפ ציבוריות ישראליות אשר נכון לסוף יולי 2015, שווי השוק המצרפי שלהן עומד על כ-1.6 מיליארד דולר. מאז הקמתן, סך גיוסי ההון של החברות עמד על כ-823 מיליון דולר, כאשר כמעט כ-80% מסך הגיוסים בוצעו במהלך השנה האחרונה. מדובר בעלייה כוללת של כ-98% בשווי, אשר מרביתה קרתה בשנה האחרונה.

בהקשר לזה יש לציין את חברת פואמיקס, אשר מובילה את התחום עם שווי שוק הגבוה ב-141% מסך הכספים שגייסה. לעומתה, סטדימד מאכזבת עם שווי הנמוך ב-16% מהיקף גיוסיה. כל החברות שנבחרו, הן בשלב הניסויים הקליניים ועדיין אינן מפיקות הכנסות ממכירות מוצרים. לכל היותר, יש להן הכנסות מחוזי מחקר.

כשעוסקים בחברות סופר גנריקה, נראה שיש להתעכב בפואמיקס, המטאור החדש בעולם הפארמה הישראלי. החברה נמצאת בשלבים קליניים מתקדמים (שלב III) של פיתוח טיפול באקנה וכן בשלבים מוקדמים יותר (שלב II) של פיתוח תרופות נוספות למחלות עור. המוצרים מבוססים על שילוב בין תרופות ידועות לפלטפורמת הקצף פורצת הדרך שלה. מוצר הדגל שלה לטיפול באקנה, מבוסס על אנטיביוטיקה גנרית (ולכן כל יצרן רשאי לייצרה), המשולבת עם טכנולוגיית הקצף של החברה, כך שבמקום מתן אוראלי של האנטיביוטיקה, יוכל החולה למרוח את התכשיר על העור ולהגביר את יעילות הטיפול.

פואמיקס הצליחה לייצר שיתופי פעולה מרשימים עם ענקיות פארמה בינלאומיות, בהן באייר, וחתמה עימן על הסכמי פיתוח וזכיינות לשימוש בפלטפורמת הקצף של פואמיקס בשילוב עם מרכיבים של תרופות קיימות. עד כה הסכמים אלה הניבו לפואמיקס הכנסות מצטברות של כ-18 מיליון דולר, וכיום החברה נסחרת בנאסד"ק לפי שווי של כ-320 מיליון דולר. בשנה האחרונה גייסה החברה כ-110 מיליון דולר בשני סבבים - הראשון בספטמבר 2014 במסגרת הנפקה ראשונה לציבור לפי 6 דולר למניה, כאשר בסבב השני באפריל 2015, שווי המניה כבר היה גבוה ב-55%. מהו אם כן סוד הקסם של החברה שמושך אליה את המשקיעים?

על מנת להבין אם שווי השוק שלה העומד על 320 מיליון דולר מחובר למציאות כלכלית, יש לבחון את פואמיקס במשקפיים של חברת פארמה גדולה, שעשויה לרכוש ממנה זיכיון לתרופה. ניתן להשוות את פואמיקס לחברת סייפר הקנדית, אשר עוסקת גם היא בפיתוח ומסחור תרופות סופר גנריות. בדומה לפואמיקס, מוצר הדגל של סייפר, אבסוריקה, נועד לטיפול באקנה. יתרון האבסוריקה הוא ביכולתה להיספג בגוף המטופל טוב יותר מאשר המתחרות הגנריות, והיא נמכרת לצרכן במחיר ממוצע של 1,500 דולר, המגלם פרמיה עצומה של 200% לעומת המתחרות הנמכרות במחיר ממוצע של 500 דולר.

בשנת 2008 סייפר הייתה במצב דומה לזה של פואמיקס היום. הנקודה המעניינת היא שפואמיקס פונה לשוק גדול פי 2.6 מזה של סייפר, ובדומה שווי הפעילות שלה (השווי בנטרול יתרות נכסים פיננסיים עודפים) גדול פי 2.5 מזה של סייפר, כך שניתן להעריך ששווי השוק של פואמיקס אינו מנותק מהמציאות. חשוב לציין כי סייפר קיבלה את אישור ה-FDA לשיווק התרופה בנובמבר 2012, וכיום שווי השוק שלה קצת מעל 300 מיליון דולר, וזאת בהשוואה לכ-100 מיליון דולר לפני המשבר הכלכלי, מה שמראה על פוטנציאל עליית השווי של חברה בתחום הסופר גנריקה, אשר מגיעה לשלב המכירות המשמעותיות.

בנוסף, להערכתנו, לפלטפורמת הקצף של פואמיקס אין ערך רב מעבר לערכן של התרופות שבפייפליין, שכן הפלטפרומה מוגבלת ביכולתה ליצור ערך - היא מתאימה למספר מוגבל מאוד של תרופות ובמגוון מצומצם של מצבים ומטופלים. לא כל תרופה תשופר על ידי מתן בקצף, וגם באלו הנהנות משיפור, השיפור לאו דווקא נכון באופן גורף לכל המטופלים או לכל צורות השימוש. אם הפלטפורמה הייתה בעלת פוטנציאל נרחב לשפר מספר נרחב של תרופות, יש להניח שפואמיקס כבר הייתה מקבלת הצעת רכש, לה היא לא הייתה יכולה לסרב. במקום זאת אנו עדים לשיתופי פעולה של פואמיקס עם חברות תרופות גדולות הנוגעים לפיתוח תרופות ספציפיות בלבד.

קשה למצוא בנצ'מרק לחישוב שווי של חברות טכנולוגיה, ובמובן זה, המקרה של פואמיקס הוא נדיר, לאור הדוגמה הקרובה של חברה נוספת בתחום. על בסיס ההשוואה לסייפר, ניתן להעריך כי שווי השוק של פואמיקס אינו מופרך. עם זאת, במצב שתוצאות שלב III של הניסויים הקליניים של החברה יראו על כישלון או על הצלחה נמוכה מהצפוי, שוויה עלול להערכתנו לרדת ולהתקרב לשווי המזומנים שלה.

הדוגמה של סייפר ממחישה את הפוטנציאל הכלכלי הגלום בתחום הסופר גנריקה, תחום שבו עדיין החברות קמות ונופלות על תוצאות הניסויים, אבל הסיכון להשקעת ענק שתיגמר בלא כלום קטן יותר.

הכותב הוא שותף מייסד ומנהל מחלקת טכנולוגיה והיי-טק בפרומתאוס ייעוץ כלכלי. החברה ומנהליה ביצעו בשנים האחרונות מספר עבודות כלכליות לחברות בתחום. העבודה אינה מהווה ייעוץ ואין לראות בה תחליף לייעוץ השקעות

 גיוס הון