האם המהפכה שמתכננת הבורסה משרתת את המשקיעים?

בשבוע שעבר שמענו על המהפכה שמתכננת הבורסה לבצע במדדי המניות בישראל. אמנם לא מדובר עדיין בהחלטה סופית, אלא יותר בבלון ניסוי שהופרח כדי לבחון את תגובת השוק לתוכנית, אולם סביר להניח שבסופו של דבר, מתודולוגיית מדדי המניות בארץ תשתנה בשנה הבאה באופן משמעותי.

לפני שאתייחס לשינוי המוצע בארץ, הבה נצא למסע קצר בזמן, שיתחיל ביום שבו נוצר מדד המניות הראשון בהיסטוריה - ונעקוב אחר השינויים העיקריים שבוצעו במתודולוגיות מדדי המניות בעולם מאז.

השנה היא 1883. שני יזמים צעירים בשם צ'רלס דאו ואדגר ג'ונס מחליטים להוציא עלון כלכלי קצר, שמסכם את המסחר בוול סטריט, וכוללים בתוכו את ממוצע המניות של דאו ג'ונס. זהו למעשה מדד המניות הראשון בעולם, אשר כלל 11 מניות בסך הכול, רובן של חברות תחבורה.

חלפו מספר שנים, העלון הכלכלי הפך לעיתון מצליח (וול סטריט ג'ורנל) והמדד שונה לממוצע התעשייה של דאו ג'ונס. מטרתו המוצהרת של המדד הייתה לעקוב אחר השינויים בשוק המניות בארה"ב. לצורך כך, נכללו בו 12 חברות, שלהערכת עורכי המדד ייצגו את התעשייה האמריקאית, ובסוף כל יום מסחר חושב המדד באמצעות ממוצע פשוט של השינוי המצרפי במחירים של כל המניות במדד, חלקי 12.

מגדילים את כמות המניות

כמות המניות הנמוכה בדאו התאימה להיצע המניות בוול סטריט של סוף המאה ה-19. הבום הכלכלי שפקד את אמריקה בתחילת המאה הקודמת גרם לעורכיו להגדיל את מספר הנציגות במדד ל-20 ב-1916, ואז ל-30 באוקטובר 1928. אמנם התזמון לא היה משהו (ארבע שנים מאוחר יותר איבד הדאו 90% מערכו), אבל השינוי עלה בקנה אחד עם הגידול בכמות החברות הציבוריות.

שני שינויים מהותיים נוספים שבוצעו בדאו נגעו לליבת המדד: ראשון, סוג החברות שעשויות להיכלל בו ושני, אופן החישוב.

בתחילת דרכו של המדד שלטו בכלכלת אמריקה חברות תחבורה ותעשייה כבדה, אולם בחלוף השנים, תפסו את מקומן חברות צריכה וטכנולוגיה. בהתאם, החליפו עורכי המדד את מניות ווסטינגהאוס אלקטריק ופלדת בית-לחם בג'ונסון אנד ג'ונסון, וול מארט, HP ומיקרוסופט.

מעבר לטיפול שבוצע ברמת אוכלוסיית המדד, בספטמבר 1928 שונה המחלק שלו ממספר קבוע (כמות המניות במדד) לנוסחה המשקללת בתוכה פיצולים, ספין-אוף ושינויים במניות הנכללות במדד.

למרות השינוי באופן החישוב, פקטור החישוב עודנו נותר בסיס מחיר המניות - שיטה חריגה בנוף של ימינו, שבו מרבית המדדים מחושבים על בסיס שווי שוק.

מהדאו נעבור לבנצ'מרק שהחליף אותו כמייצג של שוק המניות בארה"ב: S&P 500. גם מדד זה עבר שינויים מתודולוגיים מהותיים במהלך השנים. המדד החל את דרכו בשנת 1926 כמדדS&P 90, עם 90 המניות בעלות שווי השוק הגבוה ביותר באמריקה, כולל גם מניות של חברות זרות שנסחרו בארה"ב. בדומה לדאו, הצמיחה בכלכלה האמריקאית, ובמקביל בכמות החברות הנסחרות, הביאה להגדלת מספר הנציגות במדד ל-500 בשנת 1957.

ב-2002 הוחלט להפסיק לכלול במדד חברות זרות כדוגמת יוניליוור, Shell ונורטל הקנדית. שלוש שנים מאוחר יותר הגיע השינוי שלמעשה ישפיע על מרבית מדדי המניות בעולם, כולל כאן בישראל. חברי ועדת המדדים של S&P החליטו לשנות את שיטת החישוב במדד משווי שוק "רגיל" לשווי "צף", כלומר, שלוקח בחשבון רק את החזקות הציבור במניות. באופן זה, ניתן משקל גדול יותר במדד למניות של חברות שבעלי העניין בהן שחררו יותר "סחורה" לציבור.

השינוי האחרון, שחשוב להזכירו לצורך הדיון בתוכנית המהפכנית של הבורסה, הוא זה שבוצע במדד הדאקס הגרמני. בדומה לרצון הבורסה להקטין את המשקל המרבי של מניה במדדים, בשנת 2006 שינו בדקס את הקטימה ל-10%, שבע שנים אחרי שהוכנסה לראשונה במדד מגבלת משקל (15%). הסיבה לשינויים אלו הייתה שלעתים תכופות נציגה בודדת במדד (לרוב סימנס או דויטשה טלקום) גרמה לו לנוע בתנודתיות גבוהה.

מה למדנו מהעולם?

עד כאן לגבי השינויים שבוצעו במדדי המניות הבולטים בעולם. כעת אתמקד בשינוי המוצע בארץ, ואבחן אותו ביחס להתפתחויות שאירעו במתודולוגיות המדדים בחו"ל.

באופן כללי, הבורסה מציעה להכניס למדדים שלושה שינויים עיקריים: הגדלת מספר המניות במדד, הפחתת מגבלת המשקל של מניה בודדת והגדלת שיעור החזקות הציבור הנדרש כדי להיכלל במדד.

נתחיל מהשינוי האחרון. אין ספק ששינוי זה משרת הן את המשקיעים והן את הבורסה. ככל שהסחורה הצפה תהיה גבוהה יותר, כך יגדל מחזור המסחר במניות, והמחירים ישקפו בצורה מהימנה יותר את שווי החברות הציבוריות.

נמשיך לשינוי השני. נכון להיום, אם לא הייתה מגבלת משקל במדדי ת"א 25 ו-100, מניית טבע הייתה מקבלת משקל של 48% ו-43% בהתאמה. אבל זה לא המצב. מאז שהמדדים הללו יצאו לדרך ב-1992, נקבעה להם תקרת משקל שנעה סביב 10%, כך שמניות שמשקלן "הטבעי" במדד חרג משיעור זה, קיבלו משקל נמוך יותר ביחס למשקל המייצג אותן בשוק המניות.

כעת מוצע להפחית את תקרת המשקל ל-4% בלבד, רמה חריגה בהשוואה למדדי מניות דומים בעולם (דאקס, נאסד"ק וקאק). למעשה, חלק ממדדי השוק יהפכו הלכה למעשה למדדי משקל שווה (Equal Weight).

כאן בדיוק הבעיה - מדד שוק נועד למדוד את השינויים בשוק המטרה שלו. ברגע שמשנים את המתודולוגיה שלו באופן שאינו מייצג כהלכה חברות על בסיס שוויין הכלכלי, המדד מאבד את זהותו. התעקשות עורכי הדאו לכלול בו במשך שנים רק חברות "כלכלה ישנה" חרף התמורות במשק האמריקאי, גרמה לו לאבד את מעמדו כאינדיקטור הכלכלי המוביל שם, ובסופו של דבר, הדאו יישר קו עם רצון השוק.

לבסוף, השינוי המרכזי שמציעה הבורסה הוא הגדלת מספר המניות במדדים המרכזיים: 40% בת"א 25 ו-25% בת"א 100. כאן עלינו להיזכר בסיבה המרכזית שהובילה להגדלת מדדי המניות המובילים בארה"ב - גידול משמעותי בהיצע. שוב, זה לא המצב כאן. להיפך, יותר ויותר חברות נעלמות ממסכי הבורסה בת"א, ולכן, ההיגיון וההיסטוריה מלמדים אותנו שאם כבר, יש מקום להקטין את מספר המניות.

מה שכן, חשוב להפנים שמדד מניות לאו דווקא חייב לייצג בורסה מסוימת, אבל הוא כן חייב להיות מדד של מניות. לכן, הגיע הזמן ללמוד מההיסטוריה של S&P 500 ולכלול בבנצ'מרק המקומי גם חברות ישראליות שלא נסחרות בבורסה בת"א. זה ללא ספק שינוי שבוודאי יאפיין את רוח התקופה הנוכחית.

* הכותב הוא מומחה בניתוח ופיתוח של מדדי השקעה בתחום האג"ח והמניות. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואינו מהווה הצעה לרכישת ני"ע

 השינויים העיקריים שבוצעו במדדי