"התייקרות המימון בארה"ב עלולה להביא למחנק אשראי"

"אנו מעריכים שהסיכוי להעלאת ריבית הפד בחודש ספטמבר פחת מאוד. להערכתנו, הוועדה המוניטארית תעדיף להמתין עד להתבהרות התמונה בכלכלות והשווקים", כך כותב אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב-דש, בסקירתו השבועית.

פרוטוקול ישיבת ה-FED האחרונה שהוריד ההסתברות להעלאת הריבית בחודש ספטמבר כבר לא מאוד רלוונטי. הרבה מדי אירועים התרחשו מאז הישיבה בסוף יולי שכללו הירידה החדה בנפט ובסחורות האחרות והנפילות במטבעות השווקים המתפתחים ובשוקי המניות.

מהפרוטוקול ברור שהדאגה העיקרית של ה-FED עברה משוק העבודה לאינפלציה. עוד לפני ההתפתחויות האחרונות הנגידים לא היו בטוחים שהאינפלציה מתקדמת לכיוון היעד. אחרי הירידות במחירי הסחורות ופיחות המטבעות בעולם הם נהיו כנראה בטוחים עוד פחות . גם מדד המחירים של חודש יולי שהתפרסם בשבוע שעבר בארה"ב והיה מעט נמוך מהתחזית לא אמור היה להגביר את ביטחונם בהתחזקות האינפלציה.

לאחר האירועים האחרונים, ציפיות האינפלציה בארה"ב, במיוחד הציפיות הארוכות להן מייחס חשיבות ה-FED, ירדו בצורה חדה לרמות כמעט הנמוכות ביותר ב-5 השנים האחרונות.

בהתייחסות לטלטלה בשווקים אומר זבז'ינסקי כי "קודם כל, מאחורי הירידות האחרונות בשווקים לא עומדת אי הוודאות בקשר להחלטה פוליטית (כמו ביוון) או כלכלית (QE באירופה), אלא פגיעה אמיתית בפעילות הכלכלית הריאלית. כלכלת סין מאטה ויתכן גם מהר יותר ממה שרצו השלטונות. המדינות המתפתחות האחרות שמושפעות משמעותית מהכלכלה הסינית סובלות מהירידה בסחר העולמי שפוגעת קשות בכלכלתן המבוססות על היצוא, מהירידה במחירי הסחורות, מעלייה במינוף המגזר העסקי והפרטי על רקע הציפיות להעלאת ריבית הפד ומחולשה בביקושים הפנימיים".

"אצל חלקן קיימות בנוסף בעיות פוליטיות או גיאופוליטיות שהוחרפו לאחרונה (רוסיה, ברזיל, קוריאה). על רקע תנאים אלה, הפיחות הייזום של המטבע הסיני שהתפרש כניסיון להשיג יתרון תחרותי ועדות לחולשה בכלכלה (להערכתנו, זאת לא הייתה המטרה של צעד הרשויות אלא שחרור הדרגתי של השווקים הפיננסיים מפיקוח ולכן אנו לא צופים המשך הפיחות של המטבע הסיני) גרם לתגובת שרשרת קשה במטבעות והשווקים במדינות המתפתחות אשר התגלגלה במהירות גם למדינות המפותחות. יש לציין שבמדינות המפותחות הרבות, הכלים להתמודדות עם המשבר מוגבלים מאוד. אין יכולת להגדיל גירעון, להוריד ריבית או לבצע הקלה כמותית כאשר המטבעות נופלים והגירעונות התקציביים גבוהים בגלל האטה בכלכלה וירידה במחירי הסחורות".

המדינות המפותחות מאוימות מהאירועים במדינות המתפתחות גם מבחינה כלכלית וגם פיננסית. קודם כל, המדינות המתפתחות עדיין החלק הצומח ביותר בכלכלה העולמית ורבות מהחברות המערביות נהנו מהצמיחה בצריכה הפרטית ובהשקעות בעולם המתפתח. הכלכלה היפנית והאירופאית חשופות יותר לשווקים המתפתחים מאשר הכלכלה האמריקאית.

הערוץ נוסף ומיידי יותר דרכו עוברת הפגיעה מהמדינות המתפתחות למפותחות הנו הערוץ הפיננסי. פגיעה "בתחושת העושר" של הצרכנים בעקבות הירידות בשווקים עלולה להזיק לצריכה הפרטית. בנוסף, הירידות החדות בשוקי המניות והאג"ח הקונצרניות כבר גרמו להידוק התנאים הפיננסיים בארה"ב. מדד התנאים הפיננסיים בארה"ב של בלומברג כבר ירד לרמה הנמוכה ביותר מאז 2012 בעקבות העלייה במדד ה-VIX ובעלויות המימון בשוק האג"ח הקונצרני.

מחנק אשראי בדרך?

"התייקרות המימון בשוק האג"ח הקונצרניות שהתחילה עוד קודם ורק הואצה במהלך ירידות שערים האחרון עלולה להיות מאיימת. היא עלולה להוביל להידוק תנאי האשראי הבנקאי וכתוצאה מזה, גם למחנק אשראי שהספקתו חיונית גם לפעילות הריאלית אך גם לתמיכה בשווקים הפיננסיים", אומר זבז'ינסקי.

עם זאת, הוא מציין מספר גורמים שיכולים לבלום את הרחבת המשבר:

■ הכלכלות המפותחות נמצאות בתהליך התאוששות וצפויות לעמוד בפגיעה מוגבלת מצד המדינות המתפתחות.

■ הירידה החדה במחירי הסחורות על רקע גורמי היצע צפויה לאורך זמן להגביר את הביקושים במדינות המפותחות.

■ בנסיבות הנוכחיות עליית הריבית בארה"ב צפויה להידחות.

■ לסינים יש כלים רבים למנוע נפילה חדה מדי בכלכלה.

■ השווקים המתעוררים כבר ספגו מכה משמעותית. מטבעות רבים כבר עברו את השיאים שהיו במשבר של שנות ה-90 והאחרים לא מאוד רחוקים מהם.

■ במקביל לקריסת המטבעות, היחס בין מדד המניות MSCI EM ל- MSCI World ירד לרמה הנמוכה ביותר מאז שנת 2005.

אולם, במונחי מכפילי רווח השווקים המתעוררים עדיין לא מספיק זולים כדי למשוך את ההשקעות בנסיבות הקיימות. מכפיל הרווח החזוי והנוכחי של מדד MSCI EM לא ירדו הרבה מתחת לממוצע של העשור האחרון. בשורה התחתונה, זבז'ינסקי ממליץ למשקיעים "לפעול בזהירות ולא להגדיל חשיפה לנכסי הסיכון".