האם העלאת הריבית תהיה הטעות הגדולה שהפד עלול לעשות?

האם ישיבת הפדרל ריזרב בספטמבר תוליד את העלאת הריבית הראשונה בארה"ב מאז 2006? דוברים רשמיים העלו את האפשרות שזה יקרה ואותתו שללא התפתחויות בלתי צפויות, הריביות יעלו במהלך השנה. התנאים עשויים להשתנות, והפד היה זהיר ונמנע מהתחייבות מפורשת, אך הערכה סבירה של התנאים הנוכחיים מראה שהעלאת ריבית בעתיד הקרוב תהיה שגיאה רצינית שתאיים על כל שלושת היעדים העיקריים של הבנק המרכזי - יציבות מחירים, תעסוקה מלאה ויציבות פיננסית.

כמו רוב הבנקים המרכזיים העיקריים, הפד תרגם את יעד יציבות המחירים שלו ליעד אינפלציה של 2%. הסכנה הגדולה ביותר היא שהאינפלציה תהיה נמוכה מהיעד הזה - סכנה שתחריף עם הידוק מוניטרי (העלאת ריבית). יותר ממחצית מרכיבי מדד המחירים לצרכן ירדו במחצית השנה האחרונה, מה שלא קרה זה יותר מעשר שנים. אינפלציית הליבה, שלא מביאה בחשבון את מחירי האנרגיה והמזון התנודתיים ואת מחירי הדיור הקשים למדידה, נמוכה מ-1%. מדידות של ציפיות אינפלציה בשוק מראות שבעשר השנים הקרובות האינפלציה תהיה מתחת ל-2%. אם המטבעות של סין ומדינות מתעוררות נוספות ימשיכו להיחלש, האינפלציה בארה"ב תהיה נמוכה עוד יותר.

הידוק מוניטרי ישפיע לרעה על רמת התעסוקה, מפני שריבית גבוהה יותר הופכת את המזומנים לאופציה אטרקטיבית יותר מאשר השקעה. גם ערך הדולר יעלה, מה שיהפוך את היצרנים האמריקאים לפחות תחרותיים, ויעיק על כלכלות עמיתות הסחר של ארה"ב (שיסבלו מבריחת השקעות והון).

כל זה מטריד במיוחד בתקופה של עלייה בפערי הכנסה ואי-שוויון. מחקרים של תקופות שבהן שוק העבודה היה הדוק (מחסור בעובדים) בסוף שנות ה-90 ובשנות ה-60 מבהירים שהתוכנית הסוציאלית הטובה ביותר לעובדים בשכר נמוך היא כלכלה שבה המעסיקים מתקשים לאתר עובדים זמינים.

ייתכן שהיה היגיון מנקודת מבט של יציבות פיננסית להעלאת ריבית לפני שישה או תשעה חודשים, כי הריביות הנמוכות עודדו משקיעים לקחת יותר סיכונים, ועודדו עסקים ללוות כספים ולעסוק בהנדסה פיננסית. באותה עת האמנתי שהעלות הכלכלית של העלאת ריבית עולה על יתרונות היציבות הפיננסית, אך היו סיבות לדאוג. הוויכוח הזה הסתיים כעת. כאשר האשראי יקר יותר, התחזית לכלכלת סין מעוננת במקרה הטוב, השווקים המתעוררים במצוקה, שוק המניות האמריקאי בתיקון, החששות מפני מצוקת נזילות והתנודתיות הצפויה בשווקים כמעט ברמת שיא - השווקים עצמם מרסנים כל אופוריה או ביטחון-יתר. הפד אינו צריך לעשות זאת. ברגע שברירי זה, העלאת ריבית עלולה להטות חלק מהמערכת הפיננסית למשבר, עם תוצאות בלתי צפויות ומסוכנות.

למה מאמינים כה רבים שהעלאת ריבית מחויבת מציאות? אני מסופק שאם הריבית הייתה היום 4% היה אותו לחץ להעלות אותה. הלחץ הזה בא מהתחושה שהכלכלה חזרה לשגרה אחרי שש שנות הבראה, ולכן התמריץ החריג של שערי ריבית אפסיים צריך להתבטל. יש דיבורים על "רוחות נגדיות" שמחייבות כעת ריביות נמוכות, אך ההנחה היא שהרוחות הללו ישככו בעוד זמן לא רב, ויאפשרו צמיחה שגרתית וריביות שגרתיות.

להשקפה הזו היה אולי בסיס לפני כמה שנים, אך היא פחות הגיונית כאשר אנחנו מתקרבים ליום השנה השביעי לקריסת ליהמן ברדרס. כבר לא קל לחשוב על תנאים כלכליים שיכולים להיחשב רוחות נגדיות זמניות. הגירעונות התקציביים הסתיימו. הבנקים נהנים כולם מהון מספיק. החברות עתירות מזומנים. מאזני משקי הבית כבר תוקנו במידה רבה.

הרבה יותר הגיונית היא ההערכה שבגלל טכנולוגיה ושינויים דמוגרפיים, וגם רגולציה גדולה יותר בשוקי ההון, לכלכלה העולמית יש קושי לייצר את הביקוש לכל מה שמיוצר בה. זוהי אבחנת "הקיפאון הכללי", שדומה מאוד לתפיסת "היצף החיסכון" של יו"ר הפד לשעבר, בן ברננקי. צמיחה משביעת רצון, אם אפשר בכלל להשיג אותה, מחייבת ריביות נמוכות מאוד, שבמבט היסטורי ראינו רק במשברים כלכליים. זו הסיבה לכך ששוק האג"ח ארוכות המועד אומר לנו שהריביות הריאליות בעולם המתועש יישארו קרובות לאפס בעשור הבא.

תנאים חדשים מחייבים מדיניות חדשה. יש הרבה מה לעשות, כמו קידום השקעה ציבורית ופרטית כדי להעלות את הריביות הריאליות יחד עם תעסוקה מלאה. ללא יישום מדיניות חדשה כזו, ללא אינפלציה שמאיצה מאוד וללא אופוריה בשווקים, אין לפד נימוק טוב להעלות את הריבית.

הכותב הוא פרופסור לכלכלה בהרווארד ושר האוצר האמריקאי לשעבר