זה לא שוק רגיל: למה החששות מפני סין הגיונייים

אני לא חכם מספיק כדי להבין את ההתנהגות של "מר שוק" - אותו יצור מאני-דפרסיבי שהמציא גורו ההשקעות בנג'מין גרהם - ולא טיפש מספיק לחשוב שאני מבין אותו. מה שברור שהוא כעת במצב רוח דפרסיבי, בגלל חששות שקשורים בסין. האם הוא צודק בחששותיו? בקיצור, כן.

צריך לדעת להבחין בין מה ששווה לדאוג בגללו ומה שלא שווה. הירידה בשוק המניות הסיני שייכת לקטגוריה השנייה. מה ששווה לחשוש בגללו הוא היקף המשימה שעומדת בפני הרשויות בסין מול אי יכולתם לטפל אפילו בפקיעה פשוטה של בועת מניות.

שוקי המניות מצויים ללא ספק בתיקון, בהובלת השוק הסיני. מהשיא שלו ביוני עד אתמול (ג'), השוק הזה קרס ב-43%, אך הוא נשאר גבוה ב-50% ביחס לתחילת 2014. הפקיעה של בועת מניות סיניות שנייה בתוך עשור נשארה עסק לא גמור.

השוק הסיני אינו שוק רגיל. עוד יותר מרוב השווקים האחרים הוא קזינו שבו כל שחקן מקווה למצוא "טיפש עוד יותר גדול" שהוא יכול למכור לו אסימונים יקרים מדי לפני שיהיה מאוחר מדי. שוק כזה צפוי להיות תנודתי במידה חריגה, אך הגחמות שלו לא אומרות הרבה על הכלכלה הסינית הרחבה.

ובכל זאת, לאירועים בשוק הסיני יש משמעות רחבה יותר בשתי דרכים שקשורות זו בזו. האחת היא שהרשויות הסיניות החליטו לסכן משאבים משמעותיים ואפילו את הסמכות הפוליטית שלהם במאמץ לעצור את קריסת הבועה. השנייה היא שהן עשו זאת מתוך חשש לכלכלה הרחבה. אם הן היו מודאגות מספיק כדי להמר הימור כה גדול, גם כולנו צריכים להיות מודאגים.

זה לא האופן היחיד שבו התנהגות הרשויות בסין מספקת לכולנו סיבה לדאגה. הסיבה השנייה היא ההחלטה לפחת את היואן ב-11 באוגוסט. כשלעצמה, גם ההחלטה הזו אינה נראית אירוע חשוב, עם פיחות מצטבר מול הדולר של 2.8% בלבד, אך לפיחות יש השלכות חשובות. הסינים רוצים מרחב להורדת ריבית, מה שהם עשו אתמול. שוב, גם ההחלטה הזו משקפת את החששות שלהם ביחס לכלכלה הרחבה.

משמעות אפשרית נוספת היא שבייג'ין מעוניינת אולי בחזרה לצמיחה מוטת-יצוא. אני מתקשה להאמין בכך, מפני שההשלכות העולמיות יהיו הרסניות, אבל הגיוני לחשוש לכל הפחות מהאפשרות המערערת הזו. המשמעות האפשרית האחרונה היא שהרשויות בסין מוכנות להשלים עם בריחת הון. אם כך, ארה"ב תינשך על ידי חיית המחמד שלה. וושינגטון דרשה מהסינים ליברליזציה של תנועות הון, ויתכן שיהיה עליה לספוג את ההשלכה קצרת הטווח של מטבע סיני חלש יותר.

צריך לראות את האירועים בהקשר של חשש עמוק יותר. השאלה היא האם הרשויות הסיניות יכולות לבצע מעבר מכלכלה בהובלת השקעות לכלכלה בהובלת צריכה, תוך שמירה על הביקוש. אם הם יוכלו לעשות זאת, הכלכלה תצמח ב-6%-7%. אם לא, יהיו איומים כלכליים ופוליטיים.

כלכלת סין כבר מואטת. הדיבורים על "שגרה חדשה" מעידים על כך. ממוצע תחזיות הצמיחה השונות מצביע על 5.3% בלבד ב-2015.

לפי נתונים רשמיים, ההשקעה הגולמית בנכסים קבועים הייתה 44% מהתמ"ג ב-2014. נתוני ההשקעה צפויים להיות נכונים יותר מנתוני התמ"ג, אבל האם הגיוני שכלכלה תשקיע 44% מהתוצר שלה ותקבל צמיחה של 5% בלבד? לא. הנתונים הללו מצביעים על תשואות אולטרה-נמוכות, אם לא שליליות, על ההשקעה. אם כך ההשקעה יכולה לצנוח בתלילות בלי להנמיך את הצמיחה הפוטנציאלית אם השקעה בזבזנית תבוטל תחילה - אבל הביקוש יקרוס. כל מה שהרשויות בסין עושות מאותת שהן מודאגות בדיוק מזה.

החשש מביקוש מצטבר חלש אינו חדש. הוא היה דאגה גדולה מאז המשבר הפיננסי במערב, שהרס את הביקוש ליצוא הסיני. לכן סין יזמה אז את בום ההשקעות בליבוי אשראי. למרבה החשש, חלקה של ההשקעה בתמ"ג עלה בדיוק כאשר צמיחת התוצר הפוטנציאלית ירדה. זה לא היה שילוב בר-קיימא לטווח הארוך יותר.

מצב זה משאיר את הרשויות בסין עם שלושה כאבי ראש כלכליים אדירים. הראשון הוא לנקות את המורשת של ההפרזות הפיננסיות מהעבר תוך מניעת משבר פיננסי. השני הוא עיצוב מחדש של הכלכלה, כדי שהיא תהיה תלויה יותר בצריכה פרטית וציבורית ופחות תלויה ברמת השקעה חריגה מאוד. השלישי הוא השגת כל זה תוך שמירה על צמיחה דינמית של ביקוש מצרפי.

האירועים האחרונים חשובים מפני שהם מאותתים שהרשויות בסין עדיין לא גיבשו מודל לעמידה בכל שלושת היעדים הללו. וגרוע מזה, האמצעים שהן ניסו בשבע השנים האחרונות הפכו את המצב לקשה אפילו יותר. יכול להיות שמר שוק הבין כמה קשה המצב הולך להיות, וכמה חלק מהאופציות של הרשויות עלולות לערער את היציבות. האופציות הללו כוללות את הפיחות, ריביות אולטרה-נמוכות ואולי אפילו הקלה כמותית. אם זה המקרה, מר שוק איננו טיפש. היצף החיסכון העולמי עלול להחמיר עוד יותר, וישפיע על כל אחד מאיתנו.