מי שלא משקיע שוקע / אלי ציפורי

"אין חדש בוול-סטריט. אין ולא יכול להיות, משום שהספקולציה עתיקה כימות העולם. כל מה שקורה בשוק המניות היום כבר קרה ועוד ישוב ויקרה. כדאי תמיד ללמוד את הגורמים האנושיים - באיזו קלות בני אדם מאמינים במה שנוח להם להאמין. באיזו קלות הם מושפעים מהחמדנות של עצמם או מחוסר הזהירות של האדם הממוצע. הפחד והתקווה אינם משתנים, ולימוד הפסיכולוגיה של הספקולנטים לא איבד דבר מערכו. הנשק משתנה... עקרונות הספקולציה המצליחה במניות מבוססים על ההנחה שאנשים ימשיכו לעשות בעתיד את השגיאות שהם עשו בעבר... אויביו המסוכנים של הספקולנט הם הבורות, תאוות הבצע, הפחד והתקווה. כל ספרי החוקים שבעולם וכל התקנות של כל הבורסות עלי אדמות לא יוכלו לעקור אויבים אלה מן השורש..."

1. את הציטוט שלמעלה לקחנו, ולא בפעם הראשונה, מספרו של אדווין לפבר "זיכרונותיו של סוחר מניות בוול-סטריט", שראה אור לראשונה בשנת 1923 ופרש את סיפור חייו של ג'סי ליוורמור, מגדולי הספקולנטים אז, סוג של אגדה בוול-סטריט. התובנות של הספר, במרחק של יותר מ-90 שנה מהוצאותו לאור, נכונות היום, במיוחד לאור הזעזועים השבוע בשווקים, ואנו מניחים שהן יהיו נכונות גם במאות השנים הבאות, אם לא לעד.

העקרונות הם פשוטים: הקפיטליזם ואחד הסמלים הבולטים שלו - שוקי ההון - בנויים על תאוות בצע, לטוב ולרע (כן, יש בזה גם טוב: תאוות בצע והרדיפה אחרי כסף מניעה יזמות, מניעה חדשנות, מניעה השקעות). הכלכלה והשווקים בנויים תמיד על מחזורים של גאות ושפל. בתקופות הארוכות יותר של גאות בשווקים התקווה גוברת על הפחד והיא בדרך כלל משבשת כל היגיון. בתקופה של שפל, ומדובר בתקופות קצרות יחסית, זה בדיוק ההיפך: הפחד גובר על התקווה ומשבש שוב כל היגיון. השווקים הם בהכרח מאניים-דפרסיביים.

השווקים השוריים צומחים בדיוק מהנקודה שבה כל הכותרות השחורות מעטרות את העיתונים: קריסות, בריחת כסף, פשיטות רגל, מיתון שלא רואים את סופו וכדומה, ולהיפך: שוקים דוביים מתחילים ברגע שהאופוריה משתלטת על כלי התקשורת עם סיפורים ש"הפעם זה שונה" ו"המניות יעלו לנצח". המסקנה היא שלעתים קרובות משקיעים חייבים לקרוא עיתונים בגלל סיבה אחת פשוטה: לבדוק לאיזה כיוון צועד ההמון - ואז לפנות לכיוון השני.

אלו שאמרו השבוע או ביקשו השבוע מהמשקיעים להתעלם ממחזורי הגיאות והשפל ולדבוק במניות או בכל מכשירי ההשקעה האחרים לטווח הארוך צודקים לחלוטין. אכן, בטווח הארוך ההשקעה בשוקי המניות מנצחת בגדול כמעט כל אפיק אחר. זה נכון, אבל מטעה במידת מה, כי זה כמו להגיד שבטווח הארוך כולנו נמות. השאלה היא איך החיים עד למפגש עם בורא עולם.

בשנת 2000 ארזו אנליסטים ובתי השקעות חברות היי-טק כושלות בעטיפה נוצצת וגלגלו אותן לשוקי ההון במחירים אבסורדיים. למדד הנאסד"ק האמריקאי לקח משהו כמו 15 שנה כדי להתאושש מהמפולת של תחילת שנות ה-2000 (המזוהה, כאמור, עם סקטור ההיי-טק) ולחזור לרמתו אז, עד שנסוג בחודש האחרון ביותר מ-10%.

לכן כשמדברים על "טווח ארוך" מדברים על פרספקטיבה מאוד רחבה. מי שלא נכנס בעיתוי הנכון לשוקי המניות, ובדרך כלל יש כאלה שנכנסים בשיא האופוריה, הסיסמה הזאת של "טווח ארוך" היא לעג לרש מבחינתם. לפחות לפי ההיסטוריה הפיננסית, שנוהגת לחזור על עצמה מדי כמה שנים, נדרשים כמה חודשים גרועים במיוחד בשוקי המניות כדי להשמיד רווחים של שנים.

שוקי המניות אמנם יצרני ערך רב בטווח הארוך אבל הם הפכו לכלי השמדה המונית משוכללים מאוד לזמן הקצר, "בזכות" מגוון של מוצרים פיננסים אקזוטיים ומורכבים שנכנסו לזירה לאורך השנים. מכל "נכס בסיס" - כך קוראים לזה, אבל הכוונה למניות, איגרות חוב, סחורות ומטבעות - הורכבו "נגזרים", כלומר אופציות, חוזים עתידיים וחוזי החלפה. ההיקף של התעשייה הזאת צמח למאות טריליוני דולרים והמהפכה הטכנולוגית בשילוב המינוף למכשירים הללו רק האיצה והעצימה את כל התופעה. התוצאה היא תנודות אלימות ומהירות שיוצאות משליטה.

2. נדמה לנו שסין היא תירוץ לא רע לזעזועים שראינו השבוע בשווקים, אבל תירוץ לא מספיק טוב. התמונה הגדולה שמשקפת טוב יותר את המציאות היא הסיפור של הריביות הנמוכות באירופה ובארה"ב, שנכתב כאן לא פעם ולא פעמיים. בקצרה, מה שהפד מנסה עכשיו לעשות, ואיתו כל הבנקים המרכזיים, הוא ניסיון הדרגתי ואיטי לגמול את הכלכלות מאחד העידנים הארוכים ביותר בהיסטוריה של ריבית נמוכה באופן חריג (אפסית או אף שלילית), בתקווה שהשווקים לא יגיבו בעוצמה. אבל שווקים, כמו שווקים, הם חסרי שליטה וזה מה שמפחיד יותר מכול את ראשי הבנקים המרכזיים.

7 שנים, פחות או יותר, נמשך גן העדן הזה של הכסף הזול, עידן שבו תאגידים ואנשים פרטיים משלמים ריביות אפסיות על הלוואות. זה לא סוד שהבנקים המרכזיים מיישמים מדיניות חריגה כזו (הן מבחינת רמת הריביות והן מבחינת אורך הזמן) כדי לדרבן את הכלכלות. הם מעוניינים שהבנקים המסחריים ושוקי האשראי החוץ-בנקאיים ילוו יותר, שהחברות ייקחו הלוואות זולות, ידחפו את ההשקעות ויצמצמו את האבטלה (מה שאכן קרה), וגם שמשקי הבית ייקחו הלוואות נוחות וזולות, בין היתר כדי להגביר צריכה. חוקי הכלכלה, עד כמה שניתן לקרוא להם חוקים, בסך הכול עובדים: חברות רבות גילו מחדש את הכסף הזול, את המינוף, והן מנפיקות איגרות חוב קונצרניות בריביות נמוכות, שלא לומר מגוחכות, שאינן מפצות על הסיכון.

למדיניות הזאת יש תופעות לוואי מסוכנות: היא מעוותת את מחירי הנכסים - ממניות, דרך אג"ח ועד נדל"ן. עם ריביות כל כך נמוכות, המשקיעים קונים מניות, אג"ח ונדל"ן, וממשיכים לעשות זאת כי אין אלטרנטיבות, זולת כסף ששוכב בבנק ללא תשואה.

עיוותי התמחור כתוצאה ממדיניות הריבית האפסית רבת השנים ניכרים היטב. מחירי הנדל"ן בכל העולם, ולא רק בישראל, נמצאים ברמות שיא. בארה"ב, למשל, מחירי הנדל"ן כבר עברו את מחירי טרום המשבר של 2008, שמקורו היה באריזת משכנתאות לשוק הנדל"ן. גם המינוף ברמות שיא. לפי חברת הייעוץ מקינזי, היקף החובות העולמי הגיא לשיא ומתקרב ל-200 טריליון דולר. מקינזי בדקה וגילתה שיחס החוב הכולל לתמ"ג גבוה כעת ברוב המדינות משהיה לפני המשבר, וכמעט מחצית מהגידול בחוב העולמי נרשם במדינות המתפתחות, בעצם המקור לזעזועים השבוע.

הסמים האלה - כסף זול - הם ממכרים וקשה מאוד להיגמל מהם. זו הסיבה שהפד עושה כבר כמה חודשים סוג של "הכנה פסיכולוגית" לשווקים לקראת העלייה המינורית הצפויה בחודש הבא בריבית. הוא מדגיש שמדובר בסך הכול ברבע אחוז, ואין הרי הבדל גדול בין 0% לרבע אחוז - זו עדיין מדיניות מוניטרית מרחיבה מאוד.

לפני כמה חודשים, בביקור בארץ, אמר סטנלי פישר, המשנה של הנגידה האמריקאית ג'נט ילן: "אנחנו מדברים על העלאת הריבית מ-0% ל-0.25%, שזה כמו מעבר ממדיניות מרחיבה באופן קיצוני ביותר למדיניות מרחיבה באופן קיצוני מאוד". פישר צודק, אבל גם הוא יודע היטב שהשווקים אינם צפויים והפסיכולוגיה שלהם אינה צפויה וחלק מהעבודה של הפד היא לשמור על בריאות השווקים כדי לשמור על בריאות הכלכלה. עובדה: ראו איזה ויכוח מתנהל היום בארה"ב על אותה העלאה מינורית שלכאורה אינה אמורה להשפיע. וול-סטריט כמובן רוצה שילן תדחה את ההעלאה בעקבות התנודתיות בשווקים.

דבר נוסף קורה בעקבות השימוש בתרופה-סם הזאת שנקראת כסף זול: מינון גבוה לאורך זמן רב מפסיק באיזשהו שלב לעבוד על הכלכלה. לראיה: החששות מההאטה בצמיחה והאינפלציה הכבושה, שלא לומר הדפלציה המסתמנת (בדרך כלל כסף זול וריביות אפסיות מייצרות לחצים אינפלציוניים, מה שממש לא קורה בצורה מובהקת, ראו גם בישראל).

תהליך הגמילה מעידן הריביות האפסיות יהיה זהיר והדרגתי כפי שהפד מדגיש כדי להרגיע את השווקים. אבל הוא יהיה גם כואב כנראה - כואב לשוקי המניות, לשוקי האג"ח, לשוקי הנדל"ן, לתאגידים ולמשקי הבית שהתמנפו יתר על המידה. השבוע קיבלנו תזכורת עד כמה זה יכול להיות כואב.

3. המשקיעים בישראל, אלו שמשקיעים לטווח ארוך "בעל כורחם", נהנו מאוד מהעידן הזה. אנחנו מתכוונים למשקיעים דרך קרנות מכשירי החיסכון ארוך הטווח - מקרנות פנסיה ופוליסות משתתפות ברווחים ועד קופות גמל. צירפנו לטור טבלה שמדברת בעד עצמה: בעשור האחרון נהנה עמישראל מתשואות של 7%-8% מדי שנה בממוצע במכשירים הללו (נומינלי וברוטו, לא כולל דמי ניהול). אלו תשואות חלומיות, במיוחד על רקע הריבית האפסית, שקשה להניח שיחזרו על עצמן בשנים הקרובות.

4. מי שלא נהנה במיוחד מעידן הריביות האפסיות היא הכלכלה הריאלית הישראלית. איפה אפשר לראות את זה בבירור? בנתוני ההשקעות במשק הישראלי (ראו גרף בתחתית הכתבה). ההשקעות הללו סובלות בשנתיים האחרונות מירידה די חדה. שיעור ההשקעה במכונות ובציוד כחלק מהתמ"ג ירד מכ-5% לכ-3.6%, ירידה חדה מאוד בשיעור ההשקעות היצרניות המשקפת היטב את מגמת ההאטה במשק הישראלי.

צריך להבין: השקעות הן סם החיים של כל משק. בלי השקעות אין צמיחה, בלי השקעות אי אפשר לחשוב בכלל על הגדלת העוגה, בלי השקעות בתעשיות ייצוא אין גם משרות איכותיות יותר, וכך הלאה. והפרמטר הזה נמצא בירידה דרמטית, אף שהריביות בשפל ולכאורה אמורות לדרבן גיוסי הון, שבתורם ייצרו השקעות.

אז ככה: ראשית, אין ממש מדיניות ממשלתית שדוחפת להשקעות יצרניות; שנית, הבורסה בתל אביב, שאמורה להיות מכשיר לגיוסי הון ולהשקעות חדשות, היא בפועל בורסה די מתה. מי שבא בשעריה הם בעיקר תאגידים גדולים שממחזרים חובות או טרמפיסטים - פעילי נדל"ן מחו"ל - שבאו לעשות עלינו סיבוב. מגייסים פה מיליארדים על מיליארדים בריביות זולות בלי שזה יתרום דבר למשק הישראלי (לא השקעות ולא תעסוקה), רק עמלות יפות לכמה מאכערים פיננסיים בודדים. וגרוע מכול: חכו-חכו שמשהו ישתבש, החבר'ה האלו לא יחזירו את הכסף כי הם גייסו אותו בלי בטוחות.

תעשיית ההיי-טק הישראלית אינה צריכה את הבורסה המקומית ונהנית מהבום הגדול, הן בגיוסים של קרנות הון סיכון (זרות בעיקר או ישראליות עם משקיעים זרים בעיקר) והן בגיוסים בבורסות האמריקאיות. ההיי-טק הוא מנוע חשוב, אבל חלקו בתעסוקה נמוך ואי אפשר להישען רק עליו. מה גם שהאקזיטים הרבים בתחום הם סוג של מכירת מוחות בשיטת הקוסט פלוס.

זו הסיבה שממשלת ישראל צריכה לשנות את הדיסקט מ"דת הרפורמות" ל"דת ההשקעות". בשנים האחרונות נדמה היה שכל שר מחפש לו איזושהי רפורמה להיתלות עליה כדי להראות עד כמה הוא דואג לציבור. ובכן, לא כל שינוי או כל פעולה כחלק מהעיסוק השוטף של שרים צריכה להיות מוגדרת "רפורמה".

הדבר שחשוב כעת הרבה יותר זה לדבר על הדרכים להגדלת העוגה. הגדלת העוגה היא תוצאה ישירה של מכירת מוצרים ושירותים חדשניים החוצה, כלומר, יצוא. והגדלת היצוא היא, בין היתר, אחת הדרכים להרחיב את היצע המשרות האיכותיות בישראל ולהעלות באופן משמעותי את השכר החציוני והממוצע העלוב כאן. הגדלת היצוא, בבסיס, משמעותה קודם כול השקעות יצרניות, השקעות במחקר ובפיתוח. השקעה במחקר ובפיתוח והשקעות בכלל הן הבסיס של כל כלכלה בריאה.

לפני קרוב לשנתיים ציטטנו כאן את אחד המנהלים הבכירים במשק שאמר, פחות או יותר, את הדברים הבאים: "ישראל מוציאה מעצמה את הנשמה ומוכרת את נשמתה".

השווקים ימשיכו לסבול ממאניה-דפרסיה, אבל ישראל לא יכולה להרשות לעצמה לסבול מדפרסיה בהשקעות.

 תשואה נומינלית ברוטו של גופי החיסכון הפנסיוני

 השקעות יצרניות בישראל