הדור הבא של מנהלי ההשקעות: כיצד מתאימים התיק ללקוח?

במבחן האחרון שערכה רשות ניירות ערך למבקשים לקבל רישיון מנהל השקעות (הידוע בכינויו "מקצועית ב'"), התבקשו הנבחנים להתייחס לתיק השקעות של לקוח ולומר האם מנהל ההשקעות התאים עצמו לצרכים כפי שהגדיר אותם הלקוח - עמותת "יד לקשיש", מה היו הנחות העבודה של מנהל ההשקעות, והאם יש מקום להציע ניהול השקעות באופן שונה.

נתוני הבסיס: בתום שנת 2014, מנהל הכספים בעמותת "יד לקשיש" החליט להעביר חצי מתיק ההשקעות בשווי 100 מיליון שקל לניהולו של מנהל תיקים אחר. ידוע שהעמותה מממנת את הוצאותיה באופן שוטף על חשבון תרומות שהיא מקבלת, או על חשבון הרווחים הצבורים מהתיק המנוהל. מאחר שהיקף התרומות בשנים האחרונות הלך והצטמצם, היקף המשיכות מהרווחים הצבורים בתיק הסתכם ב-15 מיליון שקל, ונותרו עוד 3 מיליון שקל רווחים שאפשר למשוך.

מנהל הכספים מגדיר למנהל התיקים החדש את היעדים ומטרות התיק:

■ שמירה על הערך הריאלי של הקרן

■ תשואה צנועה

■ עד 10% חשיפה למניות באמצעות תעודות סל מקומיות בלבד

■ בתשובות לשאלות הבאות יש להתייחס למבנה התיק בסוף 2014 ולצורכי העמותה.

1. לפי הרכב התיק בסוף השנה, מה היו ציפיות מנהל התיקים הקודם?

תשובה: הגישה של מנהל התיקים הקודם הייתה מבוססת על הנחות העבודה הבאות:

(א) ברכיב המנייתי של תיק ההשקעות מנהל ההשקעות היה אופטימי בגישתו לשוקי המניות, בהחזיקו 9.5% מתוך 10% שהותרו לו, אבל הוא פנה להשקעות בעלות אופי נישתי, דוגמת היתר, שווקים מתעוררים וכד', והניח שהן יעשו תשואה עודפת על השווקים המרכזיים והמפותחים - ארה"ב, אירופה ויפן.

(ב) ברכיב האג"ח בלטו בניתוח התיק התופעות הבאות:

שמירה על איזון בין החלק הצמוד לבין החלק השקלי הלא צמוד, עם הטיה קלה לשקלי (40% לעומת 35%). כלומר, מנהל התיקים סבר ששיעור האינפלציה יהיה מתון וקיבל את הציפיות האינפלציוניות של השוק שעמדו אז על 1.3%-1.4% לשנה במח"מ הרלוונטי שבו בחר.

המח"מ שעליו ביסס מנהל ההשקעות את המדיניות שלו היה בינוני-ארוך: 5 עד 6 שנים, במסגרתו הוא הניח שיענה על ציפיות הלקוח לאורך זמן - שמירה על הערך הריאלי של ההשקעות. נקודת המוצא שלו הייתה שהאינפלציה תהיה תחת שליטה, הריבית תישאר בעינה ואולי אף תרד (ואז הלקוח ישיג רווחי הון), אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים לא יסבלו מירידות שערים ומעליית התשואות לפדיון, והלקוח שלו יקבל לפחות את התשואה השוטפת.

שיעור המט"ח (דולר) בתיק ההשקעות - 15%, היה גבוה יחסית, ובהנחה שהסיכון המטבעי לא גודר, מנהל ההשקעות האמין בפיחות השקל מול הדולר, גם אם מתון.

הדירוג שבו המנהל בחר "להתמקם" היה בדרך כלל A בישראל, שהוא דירוג בינוני, וזאת מתוך ניסיון להשיג תשואה עודפת שתאפשר לו להשיג עבור הלקוח תשואה צנועה מעבר לשמירת הערך הריאלי. בחו"ל הדירוג גבוה יותר - A בינלאומי, השקול לדירוג מקומי של AA פלוס עד AAA. כלומר, שם הוא לא לקח סיכוני אשראי בניגוד לישראל, שבה הוא רכש גם 10% אג"ח לא מדורגות.

2. נתח ופרט בנקודות את הסיכונים הקיימים בתיק.

תשובה: הסיכונים כפי שעולים מהניתוח שעשינו הם בעיקרם:

רכיב מנייתי שהוא סביר אמנם ומתאים לציפיות הלקוח של תשואה צנועה מעבר לאינפלציה, אך הוא מוזר, בהעדר השקעה בשווקים מפותחים ובמדדים רחבים בעלי עומק ונזילות.

רכיב אג"ח במח"מ ארוך מדי גם בישראל וגם בארה"ב, שחושף את תיק ההשקעות לתנודתיות גבוהה ולאפשרות של הפסדי הון, בסיטואציה שבה הלקוח עשוי להיות תחת לחץ כפול של ירידה בתרומות וירידת ערך בתיק ההשקעות שלו.

רמת דירוג סבירה, אך לא מספיק שמרנית כפי שהגוף מגדיר את עצמו.

השקעה לא קטנה במט"ח שסוטה מהקו של הלקוח לשמירה על הערך הריאלי של השקעותיו, כאשר התנודות בדולר-שקל לא בהכרח מתואמות עם האינפלציה.

3. כיצד היית מציע לנהל את התיק בהתאם לצורכי העמותה?

תשובה: תיק השקעות שתואם יותר את צרכי העמותה ומטרות ההשקעה שהוגדרו, צריך להיראות כך:

רכיב מנייתי של כ-8% (ולא 9.5%) תוך פיזור בין ישראל (4%) במדד רחב של ת"א 100 (ולא היתר), ובין ארה"ב, גרמניה ויפן (4%), ולא בנישות.

אג"ח ממשלת ישראל בשיעור גבוה יותר של 55% על חשבון הקטנת משקל של אג"ח בארה"ב ל-5% (במקום 15%) ועל חשבון 10% אג"ח קונצרנית לא מדורגת.

המח"מ של האג"ח הממשלתיות צריך להיות בסביבות 4 שנים, שאמנם אינו מבטיח שמירה על הערך הריאלי, אבל חשוף הרבה פחות לסיכוני מח"מ (העלאת ריבית, ירידות באג"ח בעולם ועוד) מאשר התיק הנוכחי.

אג"ח קונצרניות בדירוג A פלוס ומעלה (ללא החזקת אג"ח לא מדורגות), ולא בדירוג A.

*** הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש וסמנכ"ל מכללת מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

 הרכב התיק הנדון נכון לסוף 2014