המלצת היום: אג"ח עם אופק דירוג יציב ותשואה אטרקטיבית

חברת Mcgraw Hill Financials הינה חברה מובילה בתחומי דירוג האשראי (באמצעות חברת Standard & Poor's), אספקת תוכן, מחקר וייעוץ לשווקים הפיננסיים בעולם. בין חברות הבת שלה נמנית גם S&P Dow Jones Indices המספקת אלפי מדדים גלובליים, ביניהם ה-S&P 500 ו-Dow Jones Industrial Average.

הכנסות החברה, שנוסדה ב-1888 ונסחרת בבורסת ניו יורק (סימול: MHFI), היו כ-5 מיליארד דולר בשנת 2014. Mcgraw מעסיקה כ-17 אלף עובדים ברחבי העולם, והמטה שלה יושב בניו יורק.

חוב החברה מדורג BBB פלוס ו-Baa1 על ידי סוכנויות הדירוג Fitch ו-Moody's, בהתאמה, עם אופק יציב בשתי הסוכנויות.

אחת מנקודות החוזקה הבולטות של מקגרו היל הינה נתח שוק יציב בכל התחומים העיקריים בהם היא פועלת. לחברה מותג חזק, וקיימים חסמי כניסה משמעותיים בתחומי פעילותה, בייחוד בתחום המדדים ודירוג האשראי. גורמים נוספים התומכים בעסקיה הם המגמה העולמית של צורך בכלים לניהול סיכונים, וכן ריבוי תעודות סל (ETF's) המבוססות על מדדים, פעילות בתחומי המיזוגים והרכישות, כמו גם עלייה בצרכי מימון והנפקת חוב חדש.

מבחינה גיאוגרפית, השוק הגדול ביותר של החברה הוא זה המקומי - ארה"ב, שהיווה כ-58% מהכנסותיה ב-2014. עם זאת, ניתן לראות מגמה של ירידה בשיעור ההכנסות מארה"ב לעומת שאר העולם - מגמה חיובית מבחינת הפיזור הגיאוגרפי.

מדיניותה הפיננסית של McGraw Hill הינה שמרנית. החברה שומרת על יחס מינוף (חוב ל-EBITDA) נמוך יחסית, ובעוד שאין לה יעד מינוף מוצהר, ניתן לצפות כי החברה תשמור על רמת מינוף שתבטיח את דירוג האשראי שלה.

בתחילת 2014 פרסמה מקגרו היל יעדים, ביניהם צמיחה בקצב שנתי חד ספרתי גבוה, שיפור המרווחים התפעוליים על ידי התייעלות וייצור תזרים מזומנים שנתי של מעל מיליארד דולר. בסיכום 2014 עמדה החברה ביעדים אלו, וצעדי ההתייעלות צפויים להביא לחיסכון שנתי של 140 מיליון דולר. במקביל, מבצעת החברה תהליך אופטימיזציה של פרופיל הנכסים שלה.

בעוד שכ-60% מההכנסות אשתקד הוגדרו כהכנסות חוזרות, הנובעות מתשלומים על מנויים או הכנסות שאינן חד פעמיות, 40% הנותרים נבעו מעסקאות חד פעמיות. המודל העסקי של החברה, ובייחוד משקלם הניכר של שירותי הדירוג מתוך ההכנסות, יוצר מצב שבו היא נתונה להשפעת התנאים המחזוריים של השוק, סנטימנט המשקיעים, רמת הפעילות בתחום המיזוגים והרכישות ושינויי ריבית.

גייסה חוב למימון רכישה גדולה

ביולי 2015 הודיעה מקגרו היל על רכישת SNL Financial LC, חברה אמריקאית המספקת מידע פיננסי ושירותי אנליזה, תמורת 2.25 מיליארד דולר. החברה מתכוונת לשלם על הרכישה במזומן, וגייסה לשם כך בתחילת אוגוסט 2 מיליארד דולר. הרכישה של SNL תואמת את האסטרטגיה של החברה, פועלת לטובת גיוון פעילותה ואמורה להגדיל את נתח ההכנסות החוזרות שלה. ניתן לצפות כי לא נראה עוד רכישה בסדר גודל משמעותי שכזה בעתיד הקרוב.

קיים סיכון הכרוך בתחום פעילותה של החברה, בעיקר בדירוג אשראי. מספר תביעות מתנהלות נגדה באירופה ובארה"ב, וסיכון זה הינו קשה לחיזוי ולאמידה. בתחילת השנה הגיעה החברה להסדר בתביעה נגדה, במסגרתו נאלצה לשלם קנס בסך 1.5 מיליארד דולר - הסדר שהביא לסיומה תביעה שעניינה דירוגי אשראי שהעניקה Mcgraw hill טרם המשבר הכלכלי של שנת 2008.

ההחמרה ברגולציה בשנים האחרונות עשויה להגדיל את הוצאות החברה ולייצר לחצי מחירים ומרווחים. אחת מהמטרות המוצהרות של הרגולטור היא להגדיל את התחרות בתחום דירוג האשראי, מה שעשוי לפגוע במידה מסוימת ב-Mcgraw hill. שירותי המידע והמחקר שלה עומדים בפני תחרות גוברת מצד מספר רב של גופים, ביניהם בלומברג ורויטרס. עם זאת, בתחומים אלו מבצעת McGraw רכישות על מנת לשמור על נתח השוק שלה.

תשואת יתר קלה ביחס לעקום הרחב

החל משנת 2011 החברה צומחת בהכנסותיה בקצב חד ספרתי גבוה, כאשר באותן שנים ניכר שיפור הדרגתי במרווחים התפעוליים שלה. לאחר הגיוס האחרון, החוב של החברה צפוי לעמוד על 3.5 מיליארד דולר, כאשר רק 1.5 מיליארד דולר מתוך חוב זה יגיעו לפדיון עד שנת 2020, ושאר החוב פדיונו יחל משנת 2025 ואילך. זאת, לעומת מזומנים ושווי מזומנים בסך 1.7 מיליארד דולר שעמדו לרשותה בסוף הרבעון השני.

MHFI מייצרת תזרים מזומנים חופשי של כמיליארד דולר בשנים האחרונות, כאשר כאמור במחצית הראשונה של 2015 נפגע התזרים כתוצאה מתשלומי הפשרה שהושגה בתביעה נגד החברה, והיה שלילי. בניכוי תשלומים אלו, היה התזרים חיובי. חלק מהיעדים של החברה כוללים גם הגדלה של תשלומי הדיבידנד לבעלי המניות, וכן המשך רכישת מניות עצמית עם תזרים המזומנים החופשי, כפי שעשתה החברה ב-40 השנים האחרונות.

השוואת איגרת החוב של McGraw לעקום הפיננסים הרחב בדירוג BBB, מלמדת כי האיגרת מציעה תשואת יתר קלה ביחס לעקום.

לסיכום, McGraw Hill Financial הינה חברה תזרימית, יציבה ובעלת מובילות שוק בתחומי פעילותה. בעוד שקיימים מספר אתגרים עבור החברה, דוגמת הסיכונים הרגולטוריים בתחום דירוג האשראי המהווה נתח ניכר מהכנסתה, ואשר חשוף לתנאים המחזוריים של השוק, מקגרו התמודדה לאורך השנים עם אתגרים אלו ופועלת למען הגדלת המגוון בפעילותה, ומוציאה לפועל בהצלחה תוכניות התייעלות.

הרכישה האחרונה הינה ביטוי למאמצי ההנהלה להגדיל את המגוון בפעילות החברה ולשפר את אופי ההכנסות שלה. העלייה הצפויה ברמת המינוף בעקבות הרכישה, וכן המחויבות של החברה להחזרים לבעלי המניות, לא צפויים להשפיע על דירוג האשראי שלה. הנהלת McGraw Hill Financial נותרת מחויבת לדירוג שלה. החוב של מקגרו היל מהווה השקעה ראויה עם תשואה לא רעה, בהתחשב בדירוג האשראי של החברה.

שם האג"ח: MHFI 3.3 08/14/2020

היקף סדרה: 700 מיליון דולר

דירוג מודי'ס: Baa1

מחיר: 100.754 דולר

תשואה: 3.132%

מרווח מעל ממשלתית: 165 נ"ב

ASW-Spread: כ-153 נ"ב

* הכותבים הם המנכ"ל המשותף של אופנהיימר ישראל ואנליסטית המאקרו והחוב של בנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם