איך ישפיע מאגר הגז המצרי על יכולת החזר החוב של דלק?

בחודשים האחרונים, חוו שותפויות וחברות הגז בישראל טלטלות. מחיר הנפט ירד בעשרות אחוזים, ואיתו מחיר הגז; בהמשך, התחוללה סאגה סביב אישור מתווה הגז, ובשבוע האחרון על רקע מציאת מאגר גז ענק לחופי מצרים, צנח שווי השותפויות המחזיקות במאגרי תמר ולוויתן. באמצע השבוע שעבר נרשם תיקון (חלקי) על רקע התבטאות שר הנפט המצרי כי מצרים תמשיך לנהל מו"מ לייבא גז מישראל ומקפריסין.

לטלטלות אלה השפעות לא רק על שוק המניות המקומי, כאשר מניות ויחידות השתתפות של החברות הרלבנטיות מהוות כ-7% ממדדי ת"א 100 והמעו"ף, אלא גם על שוק האג"ח.

בניגוד לעבר, בשנים האחרונות החלו החברות והשותפויות בתחום לגייס גם חוב, כשבסך הכול גויסו בשנים האחרונות מעל 9 מיליארד שקל באג"ח, המגובות בביטחונות שונים הנשענים על מאגרי הגז "תמר" ו"לוויתן". רוב הגיוס מיוחס לאג"ח תמר בונד שגייסו דלק קידוחים ואבנר, מקבוצת דלק, המחזיקות בנתחים הן ממאגר תמר והן מלוויתן. לאלה כמובן יש להוסיף את אג"ח קבוצת דלק , שגויסו לשם תמיכה בפעילות הקבוצה בתחום.

על הרקע הזה, מעניין לבחון את מצב החוב של קבוצת דלק. בשנים האחרונות, החליטה הקבוצה להתמקד בתחום החיפוש וההפקה של גז ונפט. בהתאם, היא מימשה החזקות בדלק ארה"ב, בחברת הביטוח ריפבליק ואת מרבית החזקתה בדלק רכב. על הפרק נמצאים מימוש הסכם למכירת חברת הביטוח הפניקס, ויתכן שבהמשך גם יימצא רוכש לחברת ההתפלה IDE.

רמת סיכון סבירה לקבוצת דירוג A פלוס

כיום תחום החיפוש וההפקה (תמר ולוויתן) מהווה כשני שלישים מנכסיה של קבוצת דלק, ותחום זה נחשב מסוכן יחסית, בעיקר כשזה נוגע למאגר לוויתן שטרם החלה הפקת הגז ממנו. מנגד, הקבוצה פעלה להקטין את רמת הסיכון, באמצעות צמצום היקף החוב ושיפור בגמישות הפיננסית שלה.

לקבוצת דלק החזקות בהיקף מוערך של כ-13 מיליארד שקל, מזה כ-10 מיליארד שקל בחברות ושותפויות ציבוריות, שמהן כ-8 מיליארד שקל בתחומי החיפוש וההפקה (היתרה בהפניקס ובדלק רכב). עוד כ-3 מיליארד שקל הם החזקות בחברות פרטיות (דלק ישראל, IDE, תחנת כוח באשקלון, זכות לתמלוגים משותפויות דלק קידוחים ואבנר, ועוד).

בדוחותיה הכספיים מופיע חוב ברוטו של כ-7.6 מיליארד שקל, רובו באג"ח. מול אלה קיימות לקבוצה נזילות והשקעות בסך כ-2.2 מיליארד שקל, הלוואות נושאות ריבית לחברות בנות בהיקף של כ-1.1 מיליארד שקל ומניות של עצמה בשווי כ-500 מיליון שקל. כך, שהקבוצה מציגה חוב נטו (בניכוי נכסים פיננסיים) של כ-3.7 מיליארד שקל. עם זאת, נכסיה הפיננסיים כוללים השקעות במניות נובל אנרג'י, שירדו מאז מועד הדוח, וכאמור מניות שלה עצמה שאנו לא סופרים כנכס פיננסי. כך, שאנו מעריכים את החוב נטו כקרוב יותר ל-4.5 מיליארד שקל. החוב צפוי לגדול מעט לאחר שהקבוצה תחלק דיבידנד של כ-120 מיליון שקל בסוף ספטמבר.

בתנאים אלה, למרות הירידה בשווי נכסיה, לקבוצה עודף גבוה של נכסים על התחייבויות בסך כ-8.5 מיליארד שקל, ויחס מינוף של 30%-35% בלבד.

כשבוחנים את צרכי שירות החוב של דלק לפי הדיווח שלה מסוף יוני, היא תידרש עד סוף 2017 לשלם כ-3 מיליארד שקל קרן וריבית. כיום, למעט דיבידנד מדלק רכב ותמלוגים בגין מאגר תמר, שאר הנכסים כמעט ולא מניבים הכנסות שוטפות. לקבוצה יתרות נזילות והשקעות שאנו מעריכים באזור 2 מיליארד שקל. אם מניחים שבשנתיים הקרובות יהיה מימוש של הפניקס, שאמור להזרים לקופת הקבוצה מעל 1.7 מיליארד שקל, הרי שלא צפויה בעיה לצלוח את תשלומי האג"ח בטווח הקצר-בינוני. בתנאים מסוימים תוכל דלק להשתמש במסגרות אשראי לא מנוצלות של כ-1 מיליארד שקל, לשעבד או לממש נכסים נוספים.

כלומר, קבוצת דלק לא נמצאת במצב של מצוקת נזילות או רמת מינוף חריגה. אג"ח הקבוצה אמנם איבדו בחודש האחרון 2%-2.5%, אך עדיין נסחרות בתשואות המשקפות מרווח תשואה למול אג"ח ממשלתית מקבילה של 2.3%-3%. זה משקף את הערכת המשקיעים כי רמת הסיכון של קבוצת דלק עלתה מעט לאחרונה, אבל נותרה נמוכה ולא שונה מהותית מאג"ח בקבוצת דירוג A פלוס.

תגדל התלות בישראל ובטורקיה

ננסה להעריך את השפעת הגז המצרי על הקבוצה בעתיד. מציאת גז במצרים היא התממשות של אחד הסיכונים למאגרי תמר ולוויתן. על פניה, למציאת המאגר השפעה שלילית על לוויתן (שנשען ברובו על יצוא) ופחותה על מאגר תמר. עם זאת, קשה להעריך עד כמה הירידה הנוכחית במחירי המחזיקות במאגרים משקללת את כל המידע, שכן קיימת אי בהירות גדולה לגבי לא מעט משתנים, ולמשל מה כמות הגז שיוכלו להפיק וכמה זמן ייקח.

השאלה הגדולה היא האם ייפגע הביקוש ממצרים לגז מלוויתן. השוק המצרי מתאפיין בעודפי ביקוש שנבעו מרידה בהשקעות בפיתוח מאגרים בשנים האחרונות. לכן ההערכה היא שככל שהמספרים לגבי המאגר במצרים נכונים, והוא אכן יפותח תוך מספר שנים, הרי שבעוד מספר שנים המשק המצרי כמעט ולא יצטרך לייבא גז מישראל. עם זאת, הוא כנראה לא ייצא גז.

כך, שעל פניו לוויתן צפוי לפגוש בטווח הבינוני-ארוך ביקושים קטנים משניתן היה להעריך קודם ממצרים, שיתווספו לביקושים מירדן (אם מניחים שמצרים לא תייצא גז) ומצד חברות שהינן בעלות מתקני הנזלה במצרים, שישווקו את הגז המונזל לשווקים רחוקים כמו מזרח אסיה. מאחר שקשה להעריך מה יהיה ההיצע בטווח הארוך מקפריסין (שעשוי להשתנות לאור חיפושי הגז בשטחה), ניתן לצפות כי התגלית במצרים מגדילה את התלות של לוויתן בישראל (שבעשורים הקרובים תקבל אספקה מתמר) ובטורקיה, שהביקוש מצדה תלוי ביחסים פוליטיים ובהיצע הגז שתקבל מרוסיה ומאיראן.

לאור אלה, לא ברור עד כמה קיימת כדאיות או יכולת לפתח את לוויתן בהתאם לתוכניות שהכרנו. ייתכן פיתוח מצומצם מזה שהוערך קודם, כדי לתת בשלב ראשון מענה לביקושים מישראל ומירדן. במקרה כזה צפויים שינויים בלוחות זמנים, מחירים וכמויות ביחס למה שהוערך קודם.

לסיכום, תחום החיפוש וההפקה שמהווה את רוב השווי הנכסי של קבוצת דלק חווה לאחרונה טלטלות שפגעו בשווי החזקותיה. מחד, תחום זה מתאפיין ברמות סיכון גבוהות יחסית, אך מרבית החשיפה של הקבוצה היא עם מאגר תמר שנמצא כבר בשלב ההפקה. בנוסף, רמת המינוף של הקבוצה נמוכה יחסית, ולפיכך עדיין יש לה שווי הון וכושר שירות חוב שנתפסים כיום על ידי המשקיעים כגבוהים.

עם זאת, תיק ההחזקות של דלק עשוי להשתנות בטווח הקצר, באופן שיעלה את הפוטנציאל לבעלי המניות אך גם את רמת הסיכון עבור בעלי החוב. בשיחת ועידה בשבוע שעבר ציינה ההנהלה כי בכוונתה לרכוש חברה או פעילות נוספת בתחום החיפוש וההפקה בחו"ל, כדי להקטין את התלות בשוק המקומי. אם עסקה כזו תבוצע, יחסי המינוף של קבוצת דלק יהיו גבוהים יותר, ולמרות הגדלת הפיזור הגיאוגרפי - רמת הקורלציה בין ההשקעה החדשה לבין יתר עסקי הקבוצה תהיה גבוהה.

הכותבים הם מנהל מחלקת המחקר וראש תחום אג"ח קונצרניות, המנהלים את קרנות הנאמנות אנליסט מודל דירוג פנימי, אנליסט פיזור רחב 90-10, אנליסט פיזור רחב ללא מניות (!) ואנליסט מניות ממוקדת, באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

 איגרות החוב בתחום חיפוש והפקת הגז