מתי זה יכאב באמת?

אחת מתופעות הלוואי של כתיבה כה ארוכה בפורום זה היא הצטברות השאלות שמופנות אליי בנושא ראיית העתיד, וליתר דיוק, מה דעתי על התפתחות משבר החוב, ומתי הוא יתחיל את שלביו הכואבים באמת.

הסיבה העיקרית, ולמעשה היחידה, לנדירות עיסוקי בנושא היא הדואליות הקיימת בכל אנליסט-משקיע-סוחר כמוני. זו הקיימת בין מה שהוא חושב שיקרה, למה שהוא מחויב לעשות בפועל בשווקים. הבאת הצד הטכני של הדברים בפניכם, והחזרה האינסופית על האמרה: "ראוי לעשות על פי מה שהשוק עושה, ולא על פי מה שאנו חושבים שהוא אמור לעשות" - שני אספקטים אלו שבכתיבתי מכניסים, מטבע הדברים, טריז לוגי לא קטן בדעתנות עתידית.

למרות זאת, השבוע, זה בדיוק מה שאעשה.

כנקודת התחלה, אקבע שאני רואה במשבר המגיע המשך טבעי של מה שהתפתח מאז סוף מלחמת העולם השנייה, ובמיוחד מאז קריסתו של הסכם ברטון-וודס. למי ששכח, הסכם זה קבע שהדולר יהיה ניתן להחלפה בזהב, ושכל המטבעות האחרים יהיו קשורים למטבע האמריקאי. מאחורי הקלעים, ברטון-וודס קבע דבר נוסף, הרבה יותר חשוב, והוא מנגנון מחזור הביקושים וההיצעים הגלובלי (Recycling), שבו מנוע הצמיחה תהיה אמריקה, והצרכנים שלה יהיה בעיקר העולם המשתקם מן המלחמה.

הנתק של הדולר מן הזהב בשנת 1971, על ידי הנשיא ניקסון, ביטל את אותו הסכם, ואט אט נוצר משק גלובלי שאינו מוגבל בכמות אשראי. גם מחזור הביקושים השתנה ומקור הצמיחה והייצור החל לעבור מארה"ב תחילה לגרמניה ויפן, ולאחר מכן למדינות המתפתחות, ובעיקר לסין. עם הזמן, אמריקה ואירופה הפכו לצרכנית העיקריות למרות שאצלן נותר עדיין היתרון היחסי של היזמות, והחידושים הטכנולוגים.

מכאן ברור שמשבר החוב אינו תוצר של משבר 2008. הוא תהליך שנבנה במשך עשרות שנים, שבו הצמיחה הושתתה יותר ויותר על חוב במקום על החיסכון המסורתי. נקודת ההתחלה הרשמית היא אמנם 1971, אבל תחילתו המעשית נמצא בשינוי הליברלי של שנות השמונים של המאה הקודמת. 2000 הייתה הסנונית הראשונה של ההשלכות של זה. הטיפולים המוניטריים של כל המשברים מאז פתחו את הצוהר למה שראינו לאחרונה, דהיינו כיסוי אדיר מימדים של הבעיה על ידי הזרמה עצומה של נזילות חדשה, ובניה של שכבת חוב חדשה.

הן על ידי הורדת ריבית, ולאחר מכן, על ידי ההרחבות הכמותיות, הטיפול באירועים הפיננסיים יצר תמיד את האירוע הבא; דוגמא: טיפול בפיצוץ בועת הדוט-קום -> בועת הסאב-פריים של 2008. אגב, הטיפול בנפילה האחרונה באמת פרץ את כל הסכרים של המדיניות המוניטרית המסורתית הנלמדת בבית הספר של הבנקאות המרכזית. התוצאה: הצלת המוסדות הפיננסיים על ידי העברת הבעיה למדינות. ואיפה אנו עכשיו? עברו כבר כ-7 שנים של ריבית אפס, וחוץ מארה"ב, עדיין מנסים להציל את המצב על ידי הרחבות כמותיות.

מה שמציק לרבים הוא העובדה שהפדרל רזרב נראה כמתעקש להעלות ריבית, כאשר אין עדיין קמצוץ של אינפלציה רשמית, וכאשר נתוני הכלכלה אמנם סבירים, אבל לא ממש מדהימים. מה יכולה להיות הסיבה לשוני הזה דווקא אצלו? לדעתי, התשובה נעוצה במצבן של קרנות הפנסיה בכלל, ואלו המטפלות בעובדי המדינה בפרט.

אחרי שנים של ריבית אפס, אותן קרנות הגיעו לנקודת שבירה. ברמה המקומית, המדינתית והפדרלית, הן אינן יכולות להשיג את התשואה המינימלית לקיום ההבטחות שלהן. מה שהיה חיוני להצלת המערכת הבנקאית הפך כעת למזיק עד רמת פשיטות רגל של ערים ומחוזות וסכנה עבור מדינות הברית. לפד אין כבר ברירה, והוא רואה צורך די מיידי לשנות כיוון, ולנסות "לנרמל" את המצב.

חוקרים של ההיסטוריה הפיננסית העולמית אומרים לנו שרמת הריבית הממוצעת בעולם נמצאת בנמוך של 5000 השנים האחרונות. אין לי אישור לכך אבל יש לי בשבילכם גרף של הריבית האפקטיבית (של השוק) של האג"ח האמריקאי ל-10 שנים:

 משה-שלום-עשר-שנים-08-09

קשה להתווכח עם המוצג. המבט ארוך הטווח מראה את הברור מאליו: מכאן רק עולים או מדשדשים, אך לא יורדים. הקצב, העוצמה, והיקף התיקונים בדרך מעלה, כל אלו יכולים להיות תחת דיון. העובדה שאנו נמצאים בתקופה של רצפה די בולטת. שימו לב שרמת ה"נירמול", או בשפה הטכנית יותר, רמת ההתנגדות הקרובה, נמצאת סביב 5% (!).

ומה כל זה אומר לגבי הנכסים והמשבר? מילת המפתח היא "דומינו". תחילה, נאמר שטבעי הדבר שהחלשים ביותר ירגישו את הסימפטומים קודם, וזאת כאשר המהלך ינוע בתאוצה מתגברת לכיוון החזקים יותר. שנית, יש הגיון במשבר של שני שלבים: הקצנה של השלב הדפלציוני בו אנו נמצאים מאז 2008, עד סיומו הטבעי של מעין ניקוי אורוות, ובשלב שני, השיקום מן התחתית, כאשר האמון ביכולת קובעי המדיניות לפתור את הבעיה יהיה גם הוא באזורי המינימום.

בשלב הראשון, הדולר האמריקאי, ואולי היין, יהיו המטבעות שיראו לנו בעלייתם שסוגרים התחייבויות ספקולטיביות (Carry Trade), ומתכנסים למפלטים המסורתיים: מזומן, אג"ח קצר טווח. בשלב זה ממשיכות ליפול הסחורות, אך בעיקר יוצא הבלון מהרבה בועות מנייתיות. יש להניח שבשלב זה גם האג"ח ארוך הטווח יתחיל להרגיש את הצורך בגיוס נזילות, ונראה שם עלייה בתשואות שרק יחמיר את האפקט הדפלציוני.

בשלב השני, וזה השלב שקשה לדמיין, כי הוא עדיין לא קרה בהיסטוריה המודרנית: שיקום שמנסה להימנע מלהיות תלוי בממשלים, ובקובעי המדיניות הכלכליים המסורתיים. כאן, כל נכס שאינו קשור למהות ממשלתית יהיה דווקא בביקוש, במיוחד לאחר הירידה הגדולה שקרו בשלב הקודם. מניות, נדל"ן, מתכות יקרות ואומנות, בקיצור כל דבר "פיזי" בעל ערך עצמי, ושאינו מבוסס על "הבטחה ממשלתית". זו באמת תהיה תקופה "מעניינת".

ולמה אני כותב זאת בימים אלו? האירועים של סוף אוגוסט נראים כ"טעימה" של תחילת שני שלבים. לא כל כך בנקודות מטה, או בהפסד הכספי של המשקיעים. יותר בצד של התנודתיות, ורמות ה"פאניקה" שפתאום אחזה במנהלי הכספים השונים. לראייה, מה שעשה ה-VIX בימים ההם.

ועכשיו הזמן לחזור ולציין את הגיון הביצוע של פועלי המגמה: עושים על פי מה שהשוק אומר לנו! בכל מקרה, זה מבטיח דבר אחד לפחות: לא נהיה בניגוד לכיוון השולט. והדבר השני - איך להרוויח מן המהלך? זה קצת יותר בעייתי, במיוחד בכיוון מטה מאשר מעלה, אבל זה באמת לא המקום לדבר עליו. מה שחשוב לסכם כאן הוא: השילוב של הבנת הרקע, והטכניקה המבטיחה לא להיות כלוא במערכת קורסת, שילוב כזה הוא זה הקריטי בעיני. ובהזדמנות זו הרשו לי לאחל לכל הקוראים שנה טובה ומבורכת.

משה שלום הינו ראש מחלקת המחקר ב-FXCM ישראל (חברה למסחר במטבע חוץ, מדדים וסחורות).

ניתן לפנות אליו, ולהצטרף לרשימת התפוצה שלו, דרך פניה ישירה לאימייל: Moshe.Shalom@gmail.com.

מובהר ומודגש כי האמור בסקירה זו אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. בפרסום המידע בסקירה זו אין משום המלצה או חוות דעת בקשר לביצוע כל עסקה או השקעה בניירות ערך, לרבות רכישה ו/או מכירה של ניירות ערך. יודגש כי לגבי כל מידע מכל סוג המופיע בסקירה - על כל אדם לבצע בדיקה ואימות נוספים, תוך התחשבות בנתונים ובצרכים המיוחדים שלו. יצוין כי במידע עלולות ליפול טעויות וכן עשויים לחול לגביו שינויי שוק ו/או שינויים אחרים, וכי אף עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות והניתוחים המופיעים למצב בפועל. אשר על כן, קבלת החלטה כלשהי על סמך נתון, דעה, חוות דעת, תחזית או ניתוח המופיע במסגרת הסקירה - הינו על אחריות הקורא בלבד.