"לא צפויה התאוששות בביקושים למתכות בשנתיים הקרובות"

"ליהמן ברדרס של שוק הסחורות" - הכינוי הזה שהודבק בתחילת השבוע לחברת גלנקור היה מוגזם, מוקדם או פשוט מופרך - זה לפחות הרושם שמתקבל מקריאת ניתוחי האנליסטים למצבה של ענקית הכרייה והסחר. גלנקור נמצאת אמנם בקשיים ונאנקת תחת משא חובות כבד, אך מדובר בסך הכול בחברה רווחית, יעילה ותחרותית.

ב-2 בספטמבר אשררה סוכנות הדירוג S&P את דירוג האשראי הנוכחי של גלנקור (BBB) ושינתה את תחזית הדירוג לשלילית בעקבות עדכון תחזית למחירי הסחורות. ב-9 בספטמבר אשררה S&P את הדירוג והודיעה כי הסיכויים להורדת דירוג בחודשים הקרובים פחתו ולא עלו, וזאת בהמשך לצעדי ההתייעלות שפורסמו ע"י החברה לאחר הפרסום הראשון. "העובדה שבחרנו להשאיר את תחזית הדירוג על שלילי נבעה בעיקר מהסנטימנט השלילי בשוק המתכות ומחשש להאטה של סין, ופחות בגלל מצב החברה", אומר ל"גלובס" אלעד ז'לסקו, אחד משני עורכי העדכון של S&P העולמית.

"הנכסים הפיזיים של גלנקור, כלומר המכרות שלהם, במצב מצוין", אומר ז'לסקו, המתמחה בתחום המתכות בחטיבת הסחורות ב-S&P. "המכרות של גלנקור מדורגים בין הראשונים בעולם בכל השוואה של יעילות, תחרותיות ועלויות הפקה. זו חברה רווחית ברמה התפעולית שתייצר להערכתנו תזרים חופשי (לאחר השקעות הון) של 2.5 מיליארד דולר בשנה הקרובה. מעבר לכך, הנהלת גלנקור עשתה צעדי התייעלות מאוד אגרסיביים במטרה להגן על דירוג האשראי הנוכחי שלה, כמו הקפאת חלוקת דיבידנדים והנפקת זכויות בהיקף של 2.5 מיליארד דולר".

- אז ממה נובעים החששות לעתיד החברה?

"גלנקור חשופה מאוד להתייקרות עלויות המימון, ובטווח הבינוני מיחזור חובות. קודם כול בגלל החוב הגדול שלה, כ-50 מיליארד דולר, ושנית בגלל המודל העסקי שלה, שמבוסס לצד כרייה על פעילות הסחר במתכות ובסחורות. מדובר בעצם בפעילות שדומה לזו של בנק עם יכולות לוגיסטיות של פד-אקס. הבעיה שהפעילות הזו היא במידה רבה קופסא שחורה מבחינת המשקיעים. בדומה למאזן של בנק, המשקיע לא ימצא בדוח הכספי את מידת החשיפה של פעילות הסחר ללקוחות או לספקים, היכולת של מלווים למשוך חזרה הלוואות, עלייה בהוצאות המימון כתוצאה משינוי הדירוג וכו'. גורמים אלו מתורגמים לא פעם לחשדנות מצד המשקיעים".

מעבר לגלנקור עצמה, הסנטימנט הנוכחי בשוק מתייחס לפעילות מסוג כזה בהרבה מאוד עצבנות. ז'לסקו מכסה את הענף ממשרד S&P בלונדון מאז 2004, כשלפני כן עבד במשרד הישראלי וכיסה את חברת החשמל ובתי הזיקוק. מבחינתו, הצרות של גלנקור אינן גדולות בהרבה מאלה של מתחרותיה העיקריות בענף הכרייה: כולן מתמודדות עם תוצאות הקריסה במחירי המתכות שצנחו בתוך פחות משנה במעל ל-50% (במקרה של עפרות ברזל), או 30% (במקרה של אלומיניום ונחושת). "השנה הורדנו את תחזית הדירוג ל"שלילית" ל-Rio Tinto הבריטית, BHP האוסטרלית והורדנו את הדירוג ל-Vale הברזילאית ולאנגלו אמריקן", אומר ז'לסקו, "כל חברות הכרייה עסוקות היום בהגנה על המאזן שלהן מפני המשך ירידות המחירים. חברה כמו אנגלו אמריקן חתכה את השקעות ההון המתוכננות שלה ל-2016 מ-9 מיליארד דולר ל-4 מיליארד. זה לא הישג של מה בכך כי בענף המכרות ברגע שעוצרים פרויקט באמצע, קשה מאוד להתחיל אותו מחדש. החברות עושות מאמץ עליון לסיים את הפרויקטים שכבר התחילו ולא להתחיל פרויקטים חדשים".

"שנתיים קדימה לא צפויה התאוששות בביקושים"

- ומה השורה התחתונה שלכם? כמה רחוקים מחירי המתכות מהתחתית?

"אנחנו לא יכולים לקבוע שהגענו לתחתית, אבל מניחים ששנתיים קדימה לא צפויה התאוששות בביקושים. מה שברור הוא שיש ירידה חדה בהשקעות ההון בפיתוח מכרות, ומתישהו תהיה לכך השפעה על צמצום ההיצע - אז נתחיל לראות את הריבאונד".

- אפשר לומר שהתקופה הנוכחית היא הגרועה ביותר שחווה הענף בעשורים האחרונים?

"אני לא חושב שהייתי משתמש במלה 'גרועה', אבל זו ללא ספק אחת התקופות המעניינות ביותר בענף המתכות אי-פעם. בשנה האחרונה שינינו את התחזיות שלנו למחירי המתכות 3 פעמים. אם התחזיות הקודרות לצמיחת סין תתממשנה, ככל הנראה נראה עדכון נוסף של מחירי הסחורות".

- בגלל הספקולנטים?

"הם חלק מהסיפור. כל מתכת מושפעת במידה שונה מהמשקיעים. זהב, למשל, היא מתכת שמחירה מושפע באופן גדול יחסית ממכשירי השקעה. הביקוש הריאלי לזהב, בעיקר לתעשיית התכשיטים, הוא קטן יחסית. בשווקים העיקריים לזהב - סין והודו - יש גם ירידה שנובעת מהפיחות במטבעות המקומיים מול הדולר. השחקנים הגדולים בזהב הם הבנקים המרכזיים שמחזיקים רזרבות גדולות, וציבור המשקיעים. המון אנשים השקיעו בזהב מחשש לאינפלציה, והיום חלק גדול מהם יוצאים מהפוזיציה בגלל הציפיות להעלאת הריבית בארה"ב. מצד שני, הזהב מקבל תמיכה מאירועים כמו הסימנים להאטה בסין.

"בשורה התחתונה, הסיכון בזהב גדול יחסית כי כמות הזהב בתעודות הסל כ"כ גדולה שמכירות מאסיביות יכולות להפיל את המחיר הרבה מתחת לעלות ההפקה. מפיקות הזהב חשופות מאוד כי הן פועלות כבר היום במרווחים מאוד צרים: עלות ההפקה של זהב עומדת על 1,000-1,050 דולר - כך שהמרווחים היום מאוד קטנים (מחירי ספוט של אונקיה נעים בסביבות 1,130 דולר - ע"ב). מי שמשקיע במניות של מפיקות זהב לוקח סיכון לא רק שמחיר הזהב ירד אלא גם שעלויות ההפקה יעלו".

- מה לגבי מתכות אחרות? יש כאלה שירדו חזק מדי - אולי הברזל?

"הברזל הוא המחצב השני הכי נפוץ בעולם ולכן הוא לא היה כמעט קיים כסחורה בעלת ערך כספי, עד שהביקוש הסיני בסוף שנות ה-90' הביא אותו לשיא לא ריאלי של 170 דולר לטון. היום המחירים נעים סביב 50 דולר, וסין עדיין צורכת את רוב הברזל. יש 4,000 מכרות לכריית ברזל בסין שממשיכים לעבוד. השחקנים הקטנים לא יוצאים מהמשחק, למרות שאין באופק שום גורם שצפוי להגדיל ביקושים. בטח לא אירופה, רוסיה או ברזיל. אולי ארה"ב. העובדה שהביקוש לברזל נשען על ביקושים מסין מחד, ומאידך בין 30 ל-50 אחוז ממפעלי הפלדה בסין מפסידים כסף - לא מבשרת טובות בטווח הקצר. זו הסיבה שכל החברות משקיעות את מירב האנרגיה שלהן בניסיון לחתוך בעלויות ההפקה.

גם תחום האלומיניום נמצא כיום במוקד. אם בעבר האלומיניום נחלק לשוק סיני ולשאר העולם, הגידול הצפוי ביכולת הייצור של אלומיניום בסין ללא ביקושים מתאימים, עשוי לזלוג מחוץ לסין וליצור עודפי ייצור בכל העולם. רוב התחזיות בעולם לא הצביעו על תרחיש כזה לפני שנה או שנתיים. לכל מתכת ומחצב יש את המאפיינים והסיפור שלהם. בפחם מי שנפגע בעיקר היו היצרנים האמריקאים שנשארו עם עודפים גדולים בגלל המעבר לגז טבעי וקיוו לייצא אותם. הירידות בביקוש העולמי לפחם הפכו את הייצוא האמריקאי ללא כדאי. אין באופק שום התאוששות בביקושים לפחם, ולכן אין כמעט השקעות חדשות בענף. מה שמעניין זה שמחיר הפחם כל כך זול, שבאירופה הוא זול יותר מהדלקים האחרים גם אחרי עלויות קנסות הזיהום (Emission rights)".

- יש איזושהי קרן אור בענף הזה? יש מתכת שנראית אטרקטיבית?

"מבין המתכות זו שנראית כרגע הכי אטרקטיבית היא האבץ. באבץ יש את האפסייד הכי גבוה וזו המתכת היחידה שאנחנו צופים שמחירה יעלה בעתיד הקרוב. אחריה מבחינת האטרקטיביות נמצאת האלומיניום וגם בפחם צפוי להתחיל בעלייה הדרגתית. לעומת זאת בנחושת, בברזל ובזהב המחירים יישארו להערכתנו באותה הרמה".

 הרווחיות התפעולית של גלנקור