מנכ"ל הבורסה: "בינתיים אנחנו לא רואים שום דבר דרמטי"

הרגולציה בישראל בעייתית, הן במבנה שלה והן במטרותיה ובאופי הפעילות של גורמי הרגולציה הבכירים, וזה משפיע לרעה על מצב שוק ההון המקומי, מבנה שוק הפנסיה והיבטים אחרים. וזה, עוד לפני שדנו בפוטנציאל הבעייתי של המצב הביטחוני ששורר פה בימים אלה, והחששות מחרמות בינלאומיים בגלל ההיבט המדיני.

התחושה הלא אופטימית הזאת עולה מדברי בכירים בשוק ההון הישראלי שהשתתפו היום בפורום בכירי שוק ההון של "גלובס" DUN'S 100. יו"ר ומנכ"ל דן אנד ברדסטריט הוא דורון כהן. את הפאנל הנחה חגי גולן, העורך הראשי של "גלובס", שהחל את הדיון בהיבט האקטואלי - המדיני והביטחוני - והשפעתו על המשק ועל שוק ההון. "באירועים גדולים בעבר ראינו ששוק ההון לא ממש הושפע, ואם כן - זה היה רק לתקופה קצרה", אמר גולן.

ניר מורוז, משנה למנכ"ל וראש חטיבת ההשקעות בפסגות, פתח ואמר כי "זהו סכסוך שרבים קוראים לו 'סכסוך מנוהל'. בטווח הקצר יש השפעה על הצריכה הפרטית, תיירות וכדומה, וככל שהמצב הזה יידרדר ויחמיר תהיה לכך יותר השפעה. אבל, לעת עתה ההשפעה על שוק ההון הישראלי יותר נמוכה, בגלל ההרכב של החברות הנסחרות במדדים הגדולים, כגון טבע, כיל ואחרות - שתלויות יותר בשוק הבינלאומי". מורוז הוסיף כי "לצערי המשקיעים הזרים כבר הרבה זמן לא פה, וגם המוסדיים הגדולים מוציאים כסף רב לחו"ל, כך שאיני רואה הרבה מקום לירידה".

רבקה אלגריסי, מנכ"לית חברת ניהול התיקים פעילים, שבבעלות בנק הפועלים, הסכימה עמו: "החסינות של המשק באה לידי ביטוי בשער החליפין, וראינו התחזקות של השקל. אם הייתה תחושה שהאירועים הם איום על המשק הישראלי - לא היינו רואים שהשקל מתחזק. לכן, בדומה לאירועים קודמים, בהנחה שזה לא יימשך תקופה ארוכה אלא רק בשבוע-שבועיים הקרובים, צפויה לכך השפעה מינורית".

עו"ד גיא גיסין הוסיף בהקשר זה, כי "התלות שלנו בעולם הולכת וגדלה בשנים האחרונות, ולזה תהיה השפעה יותר גדולה מאשר לאירועים ספציפיים בישראל. אם ניקח את ה-BDS (תנועת החרם נגד ישראל, ר' ש') ואת הקושי בהתנהלות של חברות ישראליות בחו"ל - לכך תהיה השפעה יותר מאשר לאירועים ישראליים. אני חושש גם ברמת שוק ההון וגם ברמה הריאלית של המשק, אם יהיה חרם על חברות ישראליות".

אז האם ההשפעה המינורית בינתיים של האירועים הביטחוניים על השוק היא משהו שאפשר לסמוך עליו? לא בהכרח, לפחות לדעתו של רו"ח ראם עמינח, בעבר היועץ הכספי לרמטכ"ל וראש אגף תקציבים במשרד הביטחון. "הציבור התרגל לאירועים שנגמרים מהר וטוב. אבל יש אירועים שלא נגמרים מהר או בכלל. ההשפעה המינורית היא משום שהציבור מסתכל ואומר שזה ייגמר טוב, ומהר. אבל לא תמיד אירועים קורים כפי שהציבור חושב. בפעם הראשונה שזה ישתנה, ההשפעה תהיה אחרת", אמר.

באשר לחשש שהוזכר מחרמות על ישראל וגופים ישראליים, צייר מנכ"ל הבורסה, יוסי ביינארט, תמונה מעודדת יותר כשאמר כי "בינתיים אנחנו לא רואים שום דבר דרמטי. לשם שינוי אנו שומעים על חברות זרות - בנקים וברוקרים - שרוצות לפעול בבורסה פה, וזה לא קרה הרבה זמן".

הריבית האפסית מוצתה

ענת לוין, המשנה למנכ"ל ומנהלת ההשקעות הראשית בכלל ביטוח, התייחסה לסוגיית ליבה בוערת אחרת: הריביות האפסיות ששוררות בארץ ובעולם. "בעולם מבינים שהפתרונות המוניטריים לבעיות בכלכלה מוצו, ושהריבית האפסית מיצתה את עצמה, ובנק ישראל לא יכול לפעול אחרת מבנקים מרכזיים בעולם. לכן, יש למצוא השלמות מבניות לריבית, והנגידים מבינים זאת. ברמה המקומית אנו צריכים להסתכל לא על הריבית אלא על הסיכון של השקל-דולר, אגב היתרות האדירות בדולרים של בנק ישראל. אין ספק שעל בנק ישראל לשקול ולפעול להקטנת הסיכון הזה, שהוא ברמה לא הגיונית לשוק בישראל, בהתחשב בגודלו", אמרה לוין.

יוסי לוי, מנכ"ל מור בית השקעות, ביקר את התנהלות נגידת בנק ישראל, ד"ר קרנית פלוג, וציין כי "בארה"ב מנתחים כל מילה של הבנק המרכזי כדי להבין את המסר... פה המסרים של הנגידה מבלבלים את שוק ההון, ומפריעים. על פלוג לחשוב יותר לעומק על הדברים שהיא אומרת. תוך חודשיים לשנות תחזית ריבית - זה דרמטי ולא מתאים למעמד הנגידה".

הוסיף על כך אילן רביב, מנכ"ל בית ההשקעות מיטב דש, שאמר כי "היינו רגילים שבנק מרכזי מעלה ריבית או כשיש אינפלציה או כשיש צמיחה מואצת, כדי לצנן את המשקים. כעת ברור שלא זה מה שיהיה. כל הניתוחים כמה הריביות יעלו ובאיזה קצב אינם רלבנטיים - ברור שזו תהיה העלאה איטית". רביב שותף לביקורת על פלוג: "אני בעד שקיפות, אך נאמרו פה יותר מדי דברים לא עקביים שגרמו נזק, חד וחלק, על ידי בנק ישראל. המסרים פה לא היו טובים".

מורוז התייחס גם הוא לסוגיית הריביות ואמר כי "מוקדם לנתח אם הריבית עולה. המגמות הן של צמיחה מאוד נמוכה ואינפלציה מאוד נמוכה, ולכן נראה עכשיו שסביבת הריבית תישאר נמוכה, ועם זה יש להתמודד". לוין הוסיפה כי "צריך להפסיק לדבר על הריבית ולדבר על השינויים המבניים, שבלעדיהם לא יקרה הרבה עם הצמיחה בעולם. יש לעודד את כל שומרי הסף לצאת מהתפיסות הישנות ליותר חדשות".

ד"ר גל אביב, מחברת בלנדר, התייחס אף הוא לסוגיית הריביות האפסיות, אך מזווית תעשיית הפינטק: "סביבת הריבית הנוכחית מאפשרת לחברות לתת פתרונות ללקוחות הקצה", אמר, "והאפשרות לכך מתחזקת הודות לסביבת הריבית הנמוכה, שנותנת דלק לתעשייה הזו".

"הרגולציה פגעה בשוק ההון"

"האם הגורמים שמשפיעים על הבורסה והיקפי פעילותה הם פרמננטיים, והבעיות פשוט גדולות על הבורסה בת"א?", שאל גולן, וביינארט השיב: "לא. יש לזכור שלבורסה תפקיד ספציפי לשרת את השוק המקומי ולא לשנות את העולם. יש פה כמות גדולה של חברות הזנק טכנולוגיות, ואין ספק ששוק ההון המקומי אינו מספק את צרכיהן. בדיוק בשלב הקריטי שבו הן צריכות לעשות את הפריצה, חלק גדול מהן נמכר לחברות גדולות. בחלק מהמקרים זה קורה כי אין ברירה, ויש פה חוסר התאמה קולוסאלי ברגולציה ובדרישות מהחברות הללו", ציין ביינארט, שמבחינתו אלו חברות המטרה. לדבריו, "יש הרבה דברים לתקן", במטרה לעודד את החברות הללו להשתמש בבורסה. "יש מקום לבורסות קטנות ומתמחות, וזה מה שאנו צריכים לעשות. נוסף על חברות ממשלתיות שהמדינה תפריט, וכדאי שזה יקרה דרך הבורסה", הוסיף ביינארט.

לוין התייחסה אף היא ליובש בבורסה המקומית, בדגש על שוק המניות: "למרות שיש הרבה כספים להשקעה בעולם, הנזילות בעולם יורדת", ציינה. "מדוע? כי מוציאים עושי שוק מהבורסות. אבל הנזילות היא ערך חשוב וזו בעיה מבנית שיש לפתור. אולי יש להשיב את הבנקים לעשיית שוק, כי הוצאתם הביאה לייבוש". בהקשר זה ציין ביינארט כי "יש בקשה על שולחנה של המפקחת על הבנקים לאפשר להם לפעול בעשיית שוק".

גם אהרון סמרה, יו"ר ושותף באיפקס הנפקות, התייחס לשוק ההון המקומי: וציין "יש פה שוק חוב מאוד פעיל, אבל מספר בתי ההשקעות פה קטן עם השנים, ומבחינת אקוויטי אנחנו שוק קטן מאוד".

אילן רביב ממיטב דש תומך בצעדים שמובילה הבורסה לשיפור מצבה, ולדבריו "אנו בכיוון הנכון להחיות את הבורסה". אילו צעדים יש לעשות כדי להמשיך בכיוון הנכון? ביינארט התייחס לאבני הרחיים שמכבידות עליו: "ההליך, זה שכל שינוי צריך לעבור את רשות ני"ע וועדת הכספים בכנסת. שינויים דורשים שינוי חקיקה ראשית, וזה לוקח זמן. התהליכים נורא ארוכים, וזה גם גורם לכך שהבורסה צריכה לבחור בפינצטה מה לקדם. זה דורש שינוי, אבל אני חושש שזה ה-DNA פה".

אך לא רק התהליך בעייתי, אליבא דביינארט. "צריך גם לשנות את המבנה הרגולטורי בישראל, שבסופו של דבר מקטין את ההגנה על אותה גברת כהן שכולם מנסים להגן עליה. מדוע? כי אנו עושים רגולציה רק על מה שמתחת לפנס, ומנגד יש חלקים גדולים בשוק שלא זוכים לרגולציה. לכן, צריך פחות רגולציה אבל על הכל", אמר ביינארט.

ביחס לרגולציה, הוסיפה לוין כי "אחד הנושאים הכי חשובים הוא שיהיה white paper לשיתוף פעולה של הרגולטורים פה, איזה שוק הון הם רוצים ואיך הפיקוח יעבוד. כדי לפקח על שווקים, כגון שוק הריפו, בנק ישראל צריך לשבת עם רשות ני"ע, האוצר ורשויות המס. אין מישהו אחד שנושאים אלה הם בתחום אחריותו, וזה העניין. שוק ההון נסגר בתוך עצמו, כי אין נייר שאומר איזה שוק הון רוצים פה".

התנהלות הרגולציה הפיננסית ספגה עוד כמה חצים, גם מצדו של עוזי דנינו, מנכ"ל בית ההשקעות אקסלנס. "בראייה לאחור, היו שנים שהבורסה הייתה אחד המנועים החזקים ביותר בשוק. כנראה מה שקרה לאורך הזמן, ואומר זאת בדיפלומטיות, היא ההתנהלות של הרגולטור שהביאה אותנו לאן שהגענו. זה לא שהבורסה התייבשה פתאום", אמר. "הייתה תנועה מסוימת של הרגולטור, שאולי רצה לתקן איזה ואקום שהיה, שלקחה את השוק רחוק מדי. אולי הייתה התפכחות של הרגולטור בשנים האחרונות, כי הבינו שם לאן הגענו, אבל היא הייתה יותר טכנית מאשר מבנית. ראוי לקיים תהליך כלשהו שיסתכל על התכנים ולא רק על ההיבטים הטכניים".

בעוד שדנינו כיוון את דבריו לרשות ני"ע, שאחראית על הבורסה, יוליה מרוז, מנכ"לית איגוד בתי ההשקעות, התייחסה להשפעת הרגולציה של אגף שוק ההון באוצר, ואמרה כי "זאת השעה, ההזדמנות של הרגולטור, במיוחד באוצר, לתת את דעתו על מבנה השוק ומגרש המשחקים של התעשייה הפיננסית, שכיום היא מאוד ריכוזית ובתחומים מסוימים עם תחרות מאוד נמוכה". היא התייחסה לרצון בתי ההשקעות הגדולים לקחת חלק מרכזי יותר בשוק הפנסיה - בו הם מתחרים בחברות הביטוח ששולטות בשוק, ובתחומי האשראי - שוועדת שטרום דנה בדרכים לשינויו תוך הפחתת השליטה האבסולוטית של הבנקים בתחומים אלה, בעיקר באשראי לחברות הקטנות והבינוניות ולצרכנים.

מרוז הוסיפה כי "מסתמנים פה צעדים לקידום נושא התחרות, אם כי כדי שיקרה שינוי דרמטי ואמיתי נדרשים צעדים יותר מהותיים מצד כל הרגולטורים. הצעדים שנעשו עד כה חיוביים אבל לא מספיקים, ועל הפיקוח על הביטוח לנקוט צעדים יותר דרסטיים, למשל כדי לשנות את שוק הפנסיה שנשלט על ידי קבוצות הביטוח".

אפרופו שוק הפנסיה, חברי הפאנל נשאלו האם החיסכון הפנסיוני משרת את מטרתו. לוין סבורה כי "צריך שינוי במודל הפנסיה. האם המודל החכ"מ (המודל הצ'יליאני שמוביל האוצר, במסגרתו הסיכון בתיק החוסך הפנסיוני יורד ככל שהוא מתבגר, ר' ש') הוא הנכון? איני בטוחה שזה השינוי הנדרש והנכון, אבל זה הכיוון שבחרו ברגולציה. מדינת ישראל הייתה חדשנית כשהוציאה את האחריות על החיסכון הפנסיוני מאחריותה לאחריות אישית. אבל, בתהליך זה היא פגעה בציבור החלש ביותר. את זה צריך לתקן, ולדעתי המודל החכ"מ לא עושה זאת. נדרש אולי מסלול עם אג"ח מיועדות או רובד מובטח. בפירוש, המודל הפנסיוני הקיים דורש שינוי".

רביב ציין כי "הרגולציה של האוצר מאוד מוטה לצרכן. אני לא מסכים עם כל הצעדים שמוסיפים לשוק סרבול, אבל הכיוון נכון". הוא גם ציין אילו מטרות צריכות להיות לרגולציה, וכרגע "חסרות לו": "יש מקום להוריד את הריכוזיות בשוק הפנסיה, שהוא הצומח ביותר, ויש מקום להתייחסות של הרגולציה לפיתוחים הטכנולוגיים". עוד לדברי רביב, "עובדתית, הציבור לא נמצא במקום של הבנת האחריות שמוטלת על כתפיו בחיסכון הפנסיוני. החוסך פיתח מודעות בהיבט של דמי הניהול ומחיר החיסכון". רביב מציע למהר ולהקים קרן פנסיה ברירת מחדל שתפתור את הבעיות הללו.

דנינו התייחס גם הוא לאופי הרגולציה של האוצר, ש"הולכת יותר לצדדים הטכניים". לדבריו, "נוצר מצב שהאוצר הלך על המוטו של דמי הניהול מבלי להתייחס לדברים אחרים, שהם לא פחות חשובים. הבעיה העיקרית של הפנסיה היא שיעור התחלופה הבעייתי, שהולך ומתעצם במדינת ישראל. המודל הצ'יליאני לא יפתור את זה, מה שכן יפתור את הבעיה הם דברים אחרים שייטו, אולי דרך אפליה מתקנת, לטובת בעלי שכר נמוך. למשל דרך דיפרנציאציה בין מקבלי שכר ברמות שונות ביחס לאג"ח מיועדות. אין סיבה שמקבלי שכר גבוה יזכו לאותו שיעור של אג"ח מיועדות כמו החלשים".

עוד בסוגיית פעילות הרגולציה באוצר, לוין ביקרה את אופי הפעילות בהיבט התחרות במתן אשראי על ידי השוק החוץ בנקאי ביחס לבנקים. "כיום הרגולציה דוחפת אותנו לקופסאות שחורות בהשקעות, למשל בקרנות השקעה", אמרה, ואילו רביב הוסיף כי "אפשר לפתור בעיות אלה בדרך כל כך פשוטה, וזה ייתן דחיפה של ממש לשווקים, כמו שוק האשראי. אפשר ליצור תחרות לבנקים באשראי באמצעות הוראה אחת".

גם דנינו, שבדומה לרביב ולוין כיהן בתפקידים בכירים בשוק הבנקאי, אמר כי "החשש שלי הוא שנפספס את הגברת התחרות בשוק האשראי. אני חושש שכעת יטפלו בחברות כרטיסי האשראי, ושזה יהיה הליך לא קצר, ואילו נושא המיזם לאשראי קמעונאי - שהוא זה שישפיע על התחרות בשוק וישפיע לחיוב על הצרכן - יתעכב. איני אומר שיש להזניח את נושא חברות כרטיסי האשראי, אבל הכי חשוב לתת לנו המוסדיים להקים מיזמים לאשראי צרכני. מכירת חברת כרטיסי אשראי לא תביא לשינוי המרכזי". גם רביב חושב שהוצאת חברות כרטיסי האשראי מידי הבנקים הגדולים לא תביא לשינוי מהותי של השוק, ולדעתו "יש לבנות את התשתית שתאפשר את שינוי שוק האשראי הצרכני ולחברות קטנות ובינוניות. יש הרבה מה לעשות, ויש לבצע זאת".

באירוע השתתף גם צח ברקי, סמנכ"ל אגף כלכלה, מידע ומחקר בדן אנד ברדסטריט ישראל, שציין כי הריביות האפסיות הביאו לכך ש"העולם צובר חובות בהיקף מסחרר. העולם חייב היום פי שלושה יותר מהתפוקה שהוא מייצר, והשאלה היא איך תשולם הריבית במציאות של ריבית עולה". בנוסף, "במדינות רבות מחירי הנדל"ן גבוהים היום מכפי שהיו טרם המשבר, ונשאלת השאלה האם יכולת ההחזר של משקי הבית נשחקה".