מגה גוססת - אבל למה זה מפיח אופטימיות במניית שופרסל?

"אנחנו אחרי מאמץ של 36 שעות רצופות למצוא כל עגבנייה פנויה. אין שום סיבה שבערב החג אנשים יחשבו פעמיים האם לעשות סלט ירקות"; "הפכנו עולמות בכדי להביא לכם בשר איכותי בפחות כסף"; "אנחנו לא מפרסמים על מנת שנוכל להוזיל לכם את המחיר". רוח ההקרבה המנשבת לאחרונה מכיוונן של רשתות המזון לא רק מחממת את הלב, היא גם מעוררת תחושת חזקה של הזדהות - על כך שהן בחרו להצטרף לציבור במאבקו הצודק ביוקר המחיה. כמו בכל דיון כלכלי במחוזותינו, גם את הסיפור של מחירי המזון הכנסנו לתבנית של "טובים מול רעים" - ורשתות המזון, כך נדמה, הצליחו לתפוס את המשבצת המועדפת.

לא מעט הישגים ניתן לזקוף לזכותן של הרשתות הקמעוניות, אבל לו נדרשתי להצביע על הבולט שבהם, הייתי בוחר בניצחון התדמיתי על היצרניות. אין צורך להכביר מילים, שכן מצבה המעורער של רשת מגה, ההפסדים של שופרסל ושחיקת הרווחים ביתר הרשתות, אל מול היציבות והרווחיות של אסם ושטראוס, ציירו תמונה קוטבית וברורה; בקצה האחד עומדות להן יצרניות המזון, מדושנות העונג שמרוויחות רווחי עתק, ומן העבר השני נשכבות הרשתות האמיצות על הגדר - למען הצרכן כמובן.

אז זהו, שגם אם התמונה שהצטיירה נראית ברורה, הרי שהיא מעוותת ברובה. מלחמתן של רשתות המזון היא לא מול היצרניות, שכן זוהי לכל היותר תוצר לוואי של מלחמה אחרת - עזה ומשמעותית הרבה יותר - המלחמה בינן לבין עצמן.

לא הייתי עוסק בזאת אלמלא הזווית הפיננסית, שכן אם לשפוט על פי מחירי המניות, אזי נראה כי לדעת המשקיעים הפסקת האש כבר הוכרזה. שתי סיבות מרכזיות עומדות בבסיס אותה הנחה; הראשונה, זו כמובן קריסתה האפשרית של רשת מגה - שבפועל, שוק ההון מתייחס אליה כאל מעשה עשוי.

הסיבה השניה, היא התחושה שהרשתות תשושות - כלומר שהן הגיעו לקצה גבול יכולת הספיגה. אז זו בדיוק הנקודה, שזה נכון לגבי שופרסל, אבל לרשתות הדיסקאונט יש עוד הרבה אוויר לנשימה - וזו לשון המעטה.

יכולת ספיגה היא עניין של תשואה, לא של רווחיות: שוק ההון מתייחס לרווחיות התפעולית שצנחה כאל סוג של רצפה - שכן זו הגיעה לרמה נמוכה מאוד. אינני יודע מהי ההגדרה המדויקת לתחתית, אבל מה שבטוח, זה שלא בוחנים אותה בשיעורי רווחיות אלא במונחי תשואה - ומההיבט הזה, התחתיות של רמי לוי ושל ויקטורי נראות רחוקות.

אין חולק, שופרסל שרויה במצוקה, אבל הבעיה היותר חמורה שלה, היא העובדה שכבר מזמן היא לא זו שמכתיבה את המגמה.

כוחות השוק ידחפו להמשך התחרות: הדעה הרווחת גורסת שהתחרות נעצרת כאשר השחקן הראשון "מרים ידיים", שכן אין שום סיבה להקזת דם נוספת לאחר שהמלחמה הסתיימה. זה הגיוני, אבל זה לא המקרה הנוכחי. מדוע? משום שאם רמי לוי וויקטורי צריכות לבחור בין רווחיות לצמיחה, אזי גם במצבה הנוכחי של מגה הן לא מתלבטות מעבר לדקה - שכן מנקודת ראותן, התשואה מפתיחת חנויות נוספות עדיין מפצה בקלות על שחיקת הרווחיות.

נוסף על כך, ראוי לזכור שבשוק הדיסקאונט פועלות רשתות מזון נוספות (יוחננוף, אושר עד, חצי חינם, יינות ביתן ועוד), שגם הן "רעבות" ורוצות להיות גדולות.

האסטרטגיה החדשה של שופרסל - לא מבחירה, מחוסר ברירה: החלטתה של שופרסל להשיב מלחמה שערה, במגזר הדיסקאונט שאינו המגרש הביתי שלה, הייתה בהחלט אמיצה. עם זאת, זו הייתה תגובה מאוחרת שנעשתה כשכבר לא נותרה לה כל ברירה.

צריך להודות: כדי ששופרסל לא תפסיד את המלחמה כולה, היא חייבת להיתפס כרשת זולה - לפחות כמו המתחרות. אחרת, היא תמשיך לאבד עוד ועוד לקוחות. מה זה אומר מבחינה מעשית? שגם אם נגמר לשופרסל האוויר, היא חייבת להיות תחרותית.

מתנה סלקטיבית: מבחינת הרשתות, אין ספק שנפילת מגה היא סוג של "מתנה". העניין הוא, שלא כולם יקבלו אותה - שופרסל, למשל, לא צפויה להגדיל כתוצאה מכך את שטחי המסחר שלה (גם ללא קשר לקשיים הקשורים לממונה על ההגבלים).

אז על מה נשענת האופטימיות המשתקפת במניה? על ההשפעה העקיפה. הטענה היא, שמגה אמורה "להשביע" את רמי לוי והרשתות הקטנות, בהנחה שהן ירכשו חלק מהחנויות, כך שלאחר מכן המחירים יתחילו לעלות - ושופרסל, מטבע הדברים, תהיה אחת הנהנות העקיפות.

הייתי קורא לתחזית הזו, במקרה הטוב, "התרחיש האופטימי". מדוע? משום שגם אם חלק מסניפיה של מגה יתפזרו בין השחקנים הקטנים, אזי לאחר הפוגה קצרה, נחזור פחות או יותר לנקודת המוצא - כלומר שהתשואות התפעוליות של רמי לוי ושל ויקטורי יישארו גבוהות יחסית. במקרה שכזה, מחירי המזון לא ימהרו לעלות.

שורה תחתונה: נפילתה האפשרית של מגה תביא לחלוקה שונה של השוק, אבל היא לא תשיב בחזרה את הרווחיות שהייתה, כך שהאופטימיות ביחס לשופרסל נראית לי מעט מוזרה.

* הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד

 רשתות הדיסקאונט