כדאי לכם להיזהר: הפסיביות של מדדי התל בונד מסוכנת

הנהירה ההמונית של ציבור המשקיעים הישראלי למדדי תל בונד בשנים האחרונות הביאה לצבירת סכום עתק במוצרי המדד עליהם, ועמו גם ליצירת סיכונים שמרבית המשקיעים אינם מודעים אליהם.

הבוקר בוצע העדכון החצי-שנתי במדדי תל בונד של הבורסה, עם מספר שיא של סדרות אג"ח שהחליפו מיקום בין המדדים השונים, ואיגרות חוב שנכנסו לראשונה למאגר, או נגרעו מסדרת המדדים. אמש בשלב הנעילה הוזרמו לשוק הקונצרני ביקושים והיצעים מצרפיים של מיליארדי שקלים מצד תעודות הסל והקרנות המחקות על מדדי תל בונד, במטרה להתאים את נכסי המוצרים להרכבים החדשים.

מחד גיסא, אין ספק כי שוק האג"ח המקומי נהנה מאוד מהסחירות שנוצרה בשנים האחרונות כתוצאה מהפעילות הגואה בתל בונדים. מאידך גיסא, יש מספר נתונים שכל משקיע בשוק זה חייב להכיר, מאחר שאלו מצביעים על סיכונים שנוצרו בחלוף השנים, עקב צבירת סכומי העתק במוצרי המדד על השוק הקונצרני בישראל.

נכון לסוף אוגוסט, 31.7 מיליארד שקלים נוהלו במכשירים פסיביים (תעודות, קרנות וקופות גמל מחקות) על מדדי תל בונד, ו-2 מיליארד שקל מסכום זה נובעים ממוצרים מורכבים שמשלבים מדדים קונצרניים מקומיים במסגרת המוצר.

במונחי שוק האג"ח הקונצרני, ההשקעה הפסיבית מהווה כיום יותר מ-14% משווי הסדרות הנכללות במדד הראשי - תל בונד מאגר. הנתון הזה מעיד על הנהירה האדירה של ציבור המשקיעים הישראלי לתל בונדים בשנים האחרונות, שכן, רק לפני שמונה שנים וחצי הושק המדד הקונצרני הראשון בארץ, וכעת, כעבור פחות מעשור, נתח מהותי מהשוק הקונצרני נשלט בידי מוצרים פסיביים שעוקבים אחריו.

נוסף על כך, שיעור ההחזקה הגבוה של מוצרי מדד בסדרות הנכללות בתל בונדים טומן בחובו כמה סיכונים שכולנו חייבים להכיר. בטור זה אסקור ארבעה סיכונים מרכזיים.

1. מדד קונצרני הוא לא בדיוק פסיבי - בניגוד למניה, איגרת חוב היא בהגדרה סחורה בעלת תוקף מוגבל מראש (לרוב תאריך הפדיון, אולם לעתים, מוקדם יותר, כפי שאסביר בהמשך). תכונה זו מייצרת בהכרח תחלופה מסוימת במדדים שאינה נובעת מטיב האג"ח (שווי, דירוג).

החיסרון שחייבים לזכור בנוגע לתחלופה במדדים הוא המחיר הכלכלי למחזיקי המוצרים. בכל שינוי בהרכב המדד, כל מנהלי המוצרים מוכרים באותו מועד את הסדרות היוצאות ורוכשים את הנכנסות. פעולה זו מייצרת לא אחת הפסד כספי למשקיעים במוצרים, שכן לרוב, במימוש הנייר היוצא ההיצע עולה על הביקוש, ולהיפך ברכישת נייר חדש למדד.

כל עוד שיעור התחלופה נמוך יחסית, הנזק הפוטנציאלי למשקיעים אינו משמעותי. אולם במקרה של מדדי תל בונד כיום, זה לא המצב. ניקח כדוגמה את מדד הדגל של השוק הקונצרני - תל בונד 20. הבוקר יצאו ממנו ארבע נציגות (20% מהסדרות במדד). בתל בונד 40 המספר אף עמד על עשר נכנסות (25%) ועשר יוצאות.

מדובר ביחס תחלופה משמעותי מאוד ברמת התיק, שיעור שאף מנהל השקעות "רגיל" לא היה מבצע במהלך יום מסחר בבורסה. אז בפעם הבאה שמישהו יטען שמדדים הם השקעה פסיבית, נזכור שזה לא מדויק.

2. מה יקרה ביום שהדירוג של דיסקונט יעלה? תכירו את דיסקונט מנפיקים ש"ה 1, סדרה שיותר מ-31% מההון הרשום שלה מוחזק בידי מנהלי מוצרים על מדדי תל בונד. הסיבה לשיעור חריג זה נובעת מהעובדה כי הסדרה מאופיינת במספר תכונות שמאפשרות לה להיכלל במספר רב של מדדים: מלבד שוויה הגבוה, שהכניס אותה לתל בונד 20 ו-60, דירוגה (A) מכליל אותה בתל בונד תשואות, והיותה חלק מבנק לתל בונד צמודות-בנקים. בסך הכול כלולה הסדרה בשישה מדדי תל בונד.

מה הסיכון הגלום למשקיעים בסדרה זו?

מאחר שהסדרה אוחזת בכל כך הרבה קצות מקלות בו-זמנית, מספיק למשל שדירוגה יועלה לדירוג שקרוב יותר לדירוג הבנק (AA-), והיא תיפלט מתל בונד תשואות.

באותו רגע, יידרשו מנהלי המוצרים על המדד לממש מיידית 140 מיליון שקל מסדרת האג"ח, כ-8% משוויה כיום. תעשו לבד את החשבון מהו הנזק שייגרם למחזיקי המדד.

3. הגבלת הסדרות למנפיק - נזק למשקיעים. תל בונד 20 הוא מדד שסביר להניח כי הוא מוחזק בכל תיק מוסדי בישראל, וכנראה שגם במרבית התיקים הפרטיים. מדובר במדד שהוא מאגר של 20 הסדרות הקונצרניות הגדולות והסחירות ביותר בבורסה. 8.1 מיליארד השקלים המנוהלים במוצרי מדד עליו הם עדות לפופולריות שלו.

מנגד, למדד זה יש מגבלה מתודולוגית בעייתית מאוד למחזיקים - הגבלת כמות הסדרות למנפיק לשתיים בלבד. מחד גיסא, אפשר להבין מדוע מגבלה זו קיימת, שכן ייתכן מצב שמנפיק בודד "ישתלט" על המדד. מאידך גיסא, בעדכון אמש ניתן היה לראות את הנזק הכרוך במגבלה זו - שלוש מהסדרות שיצאו מהמדד הוחלפו בסדרות אחרות של אותו מנפיק (פועלים, לאומי וגזית גלוב).

לדוגמה, פועלים הנפקות י"ד, סדרה בשווי עצום של 3.6 מיליארד שקל, איבדה את מקומה במדד רק בשל הרחבת סדרה שבוצעה לאחרונה לאג"ח אחרת של הבנק (פועלים 34). לולא מגבלת הכמות למנפיק, היא לא הייתה יוצאת מהמדד, ובטח שלא הייתה מוחלפת בסדרה עם תשואה לפידיון ומרווח נמוכים יותר.

4. הרחבת סדרה שווה להשמדת ערך למחזיקים. אסיים בדוגמה נוספת שמלמדת על הפוטנציאל להפסד שנוצר למחזיקי המוצרים על התל בונדים בעקבות היקף הנכסים העצום המנוהל בהם. לפני מספר שבועות, השלימה גזית גלוב הרחבת סדרה - פעולה שגרתית ונפוצה מאוד בשוק הקונצרני שלנו - של אג"ח י"ב.

ביום העדכון זינקה האיגרת ב-1% בעקבות הביקושים שהזרימו מנהלי תעודות הסל והקרנות המחקות, כדי להתאים את הסדרה למשקלה החדש במדדים. אותו אחוז, שגבוה עשרת מונים מריבית בנק ישראל, הוא ערך כספי שפשוט עבר ממחזיקי המוצרים, למשקיעים באג"ח שמכרו להם אותה במועד ההתכסות.

* הכותב הוא מומחה בניתוח ופיתוח של מדדי השקעה בתחום האג"ח והמניות. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואינו מהווה הצעה לרכישת ני"ע

 מוצרי המדד