מהמנוף רואים את כל הנוף: כך תזהו רמת המינוף לפני השקעה

השקעה באיגרות חוב קונצרניות מלווה בסיכון שהחברה המנפיקה לא תוכל לעמוד בתשלומים בשלמותם ובמועדם. ככל שרמת הסיכון גבוהה יותר, דורשים המשקיעים תשואה גבוהה יותר עבור האיגרת. מכאן, משקיע המעוניין לבצע השקעה מושכלת באיגרת קונצרנית, נדרש לבחון את מידת האיתנות הפיננסית של החברה אשר הנפיקה את האיגרת, ולהעריך את רמת הסיכון בהשקעה. בחינת רמת המינוף בחברה היא כלי חשוב בביצוע הערכה זו.

רמת המינוף של חברה ניתנת למדידה, בין היתר, באמצעות יחסים פיננסיים שונים אשר בוחנים את מבנה ההון של החברה. יחסים אלו משקפים מהו חלקו של ההון העצמי במימון פעילות החברה. ההון העצמי משמש ככרית ביטחון עבור הנושים של החברה, היות שהוא מייצג את הסכום העודף שייוותר בידי החברה לאחר הפחתת כל התחייבויותיה מנכסיה. ככל שחלקו של ההון העצמי במימון הפעילות נמוך יותר, רמת המינוף גדולה יותר.

רמת מינוף גדולה יותר מבטאת רמת סיכון גבוהה יותר, עקב גידול ברגישות ההון העצמי לשינויים בשווי הנכסים. לאור החשיבות של בחינת המינוף כפי שהוא משתקף מהמאזן, ניתן לראות כי בהסכמי הלוואות רבים, יחסים אלו משמשים כאמות מידה פיננסיות.

אחד היחסים המקובלים למדידת המינוף הנו שיעור ההון העצמי מתוך סך המאזן. סך המאזן הנו השווי החשבונאי של סך נכסי החברה. היתרון בשימוש ביחס זה לעמידת רמת המינוף הוא קלות החישוב, הנובעת מכך שהיחס עושה שימוש בשני נתונים המפורסמים בדוחות החברה.

יחס מקובל נוסף למדידת המינוף המשתקף במאזן של חברה, הנו חוב פיננסי לחוב בתוספת הון עצמי. יחס זה מתמקד באופן המימון הפיננסי של החברה, ואינו לוקח בחשבון התחייבויות אחרות, כגון חוב לספקים או זכאים אחרים.

המינוף המאזני נותן תמונה חלקית בלבד

למרות חשיבות הבנת מבנה ההון של חברה כפי שהוא משתקף מהמאזן לצורך ניתוח רמת המינוף, חשוב לזכור כי ניתוח המאזן בלבד לוקה בחסר. אחת הבעיות בניתוח כזה נובעת מההסתמכות על כללי החשבונאות. כללי החשבונאות קובעים, למשל, מקרים שבהם החברה לא מאחדת בדוחותיה את המאזנים של חברות בנות, וחלף זאת מציגה רק את חלקה בהון של החברה הבת. כתוצאה מכך שיעור המינוף המתבטא במאזן המאוחד קטן יותר, לאור הירידה בסך המאזן.

נוסף על כך, ההסתמכות על כללי החשבונאות לחישוב ההון של החברה עלולה להיות בעייתית, היות שבמקרים רבים ישנם פערים בין ההון הכלכלי להון החשבונאי.

אחת הדרכים להעריך באופן מדויק יותר את רמת המינוף היא באמצעות ביצוע הערכה עצמאית לשווי הכלכלי של ההון העצמי. אך הערכה כזאת היא עבודה מורכבת, אשר דורשת ידע מקצועי וזמן.

אינדיקציה מהירה יותר לבחינת רמת המינוף יכולה להיערך באמצעות שימוש ביחסים פיננסיים המשלבים בין נתון ממאזן החברה לנתון המספק אינדיקציה ליכולת ייצור המזומנים של החברה.

בהקשר זה ניתן לציין שני מדדים בולטים, חוב פיננסי ל-EBITDA וחוב פיננסי ל-FFO|. מדדים אלו בוחנים את תזרימי המזומנים שמייצרים נכסי החברה ביחס להיקף החוב, ובכך מעידים על יכולת שירות החוב של החברה בטווח הארוך, ללא צורך בהסתמכות על ההון העצמי המאזני.

ניקח לדוגמה שתי חברות נדל"ן מניב מקומיות - ביג ומליסרון. ביג מרכזי קניות היא חברה ציבורית אשר עיקר פעילותה הוא בתחום המרכזים המסחריים הפתוחים בישראל ובארה"ב. פעילותה של חברת מליסרון מתמקדת במרכזי מסחר בישראל. שתי החברות הן בעלות מיצוב עסקי מוביל ותזרים מזומנים יציב מתיק הנכסים המקומי.

בטבלה המצורפת ניתן לראות דוגמה ליחסים פיננסיים של החברות במועד עדכון הדירוג האחרון של כל אחת מהן, כפי שפורסמו על-ידי חברת הדירוג.

ניתן לראות כי בחינת מבנה ההון מהמאזן בלבד הייתה מעלה כי רמת המינוף בחברת מליסרון גבוהה במעט מזו של חברת ביג, כאשר למעשה, התזרים שנכסי חברת מליסרון מייצרים מסוגל לשרת באופן טוב יותר את החוב בחברה לעומת תזרים המזומנים בחברת ביג. פער זה משתקף גם בדירוג גבוה יותר לחברת מליסרון.

בשורה התחתונה, בחינת רמת הסיכון בהשקעה באג"ח קונצרניות מורכבת משלל גורמים, בהם סוג הפעילות, סוג הנכסים ואיכותם, יציבות תזרימי המזומנים, פיזור גיאוגרפי, פריסת החוב, גמישות פיננסית, תנאי האיגרת הספציפית ועוד.

יחד עם זאת, ניתוח רמת המינוף בחברה הנו נדבך חשוב באמידת רמת הסיכון בהשקעה. בחינת יחסי כיסוי לטווח ארוך, נוסף על מינוף מאזני, יכולה לספק למשקיע הבנה טובה יותר של רמת המינוף בחברה.

הכותבים הם מנהלת מחלקת המחקר במנורה מבטחים פיננסים ומנהל השקעות בכיר בקרנות בית ההשקעות. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

יש לי מושג

FFO - FUNDS FROM OPERATION

אומדן לתזרים המזומנים של החברה מפעילות שוטפת. בשונה ממדד ה-EBITDA (רווח תפעולי לפני פחת והפחתות) אשר מבוסס על הרווח התפעולי, מדד זה מתבסס על הרווח הנקי בנטרול הוצאות הפחת (שאינן במזומן) והוצאות והכנסות חד-פעמיות

 ביג מול מליסרון