אג"ח סיכוני תמותה קיצוניים: להעביר למשקיעים את הסיכון במוות

תמחור פוליסות ביטוח חיים מבוסס על הנחת הפיזור המקובלת בחברות הביטוח, שלפיה מקרי מוות בטרם עת אינם קשורים זה לזה. לכן, במקרים של עלייה חדה בשיעורי התמותה, כגון מלחמה, אסון טבע או מגפה, הרזרבות בחברות הביטוח לא צפויות להספיק לכיסוי התשלומים למבוטחים, שכן הן מחושבות כנגד הפסדים צפויים, להבדיל מאירועי קטסטרופה.

הפסדים בלתי צפויים בחברות ביטוח מכוסים בעיקר באמצעות דרישות הון, שצפויות לעלות מהותית עם כניסת סולבנסי 2 לתוקף באירופה בתחילת 2016, ובישראל בסופה של אותה שנה.

דרך חלופית לגידור הפסדים בלתי צפויים, המהווה חלופה להקצאת הון, היא הנפקת מכשירים פיננסיים המעבירים סיכוני ביטוח למשקיעים. אג"ח סיכוני תמותה קיצוניים (Extreme Mortality Bonds) מעבירות למשקיעים סיכוני עלייה בשיעורי התמותה באוכלוסייה מוגדרת, כנגד תשואה גבוהה יחסית.

באג"ח מוגדר טריגר של עלייה משמעותית בשיעורי התמותה, שבחצייתו תשלומי הריבית וכספי קרן האג"ח מופחתים בהדרגה. בחציית טריגר מסוים נוסף, קרן האג"ח נמחקת במלואה. לדוגמה: אם שיעור התמותה הצפוי במדינה מסוימת הוא 5%, החל מרמת תמותה של 10% קרן האג"ח מופחתת בהדרגה, עד למחיקה מלאה ברמת תמותה של 20%. כספי האג"ח מוחזקים ביישות ייעודית (SPV) ובהתקיימות טריגר, הם מועברים ממנה לחברת הביטוח כדי שישמשו אותה לפירעון התחייבויותיה.

אג"ח תמותה מספקות תשואה גבוהה כנגד סיכון להפסד גבוה בהסתברות נמוכה ביותר (סיכון זנב). בין יתרונותיהן ניתן למנות אורך חיים קצר יחסית, של 5 שנים בדרך כלל, המקטין את החשיפה ומגדיל את אטרקטיביות התשואה, טריגרים שקופים ואובייקטיביים למחיקה, שאינם כפופים לשיקול דעת, ואפשרות להגדלת פיזור בתיק והקטנת חשיפה למצב הכלכלה.

בין החסרונות ניתן למנות מורכבות גבוהה המקשה על תמחור ריבית נאותה ביחס לסיכון, נזילות נמוכה ויצירת חשיפה קורלטיבית לאירועי קיצון מגדילי תמותה, שיפגעו גם בביצועי מניות ואג"ח בתיק.

שוק קטן - שצפוי לגדול

באפריל 2015, הנפיקה ענקית הביטוח הצרפתית Axa, אג"ח תמותה בהיקף 285 מיליון אירו, המבוססת על שיעורי תמותה בארה"ב, יפן וצרפת, לפדיון בינואר 2020. אינדקסי התמותה מבוססים על נתוני סטטיסטיקה רשמיים, ומפולחים לקבוצות גיל ומין, בהתאם לתיק הפוליסות של AXA, רכיב קריטי להקטנת סיכון הבסיס למנפיק ויצירת גידור אפקטיבי לצורכי סולבנסי 2.

האג"ח מורכבת משתי רצועות: רצועה A הבכירה, בהיקף 135 מיליון אירו, במרווח 2.55% מעל ליבור, ורצועה B הנחותה (סופגת הפסדים ראשונה, בשיעורי תמותה נמוכים יותר) בהיקף 150 מיליון אירו, במרווח 3.35% מעל ליבור.

לשם המחשת הסיכון, מגפת השפעת ב-1918, שכונתה ה"שואה הרפואית הגדולה בהיסטוריה", שבגינה נפטרו לפי ההערכות כ-100 מיליון איש, הייתה מביאה למחיקת האג"ח.

שוק אג"ח התמותה קטן יחסית כיום. AXA הנה חברת הביטוח היחידה שהנפיקה אג"ח, בעוד שהמנפיקות האחרות הן מבטחות משנה גדולות, כגון Swiss Re ו-Munich Re.

אולם אתגרי ההון הנובעים מסולבנסי 2, המחייב חברות ביטוח להחזיק הון כנגד עלייה של 15% בשיעורי התמותה, צפויים להביא לגידול משמעותי בהנפקות אג"ח תמותה ובמרווחים המוצעים, ולהגדיל את חשיבותן למנהלי השקעות המחפשים תשואה עודפת.

לדוגמה, שמועות גורסות שחברת הביטוח האיטלקית ג'נרלי, לשעבר בעלת מגדל, בוחנת כיום הנפקת אג"ח תמותה.

חלופת הגידור של חברות הביטוח היא ביטוח משנה, הנפוץ מאוד כיום, אך היא עשויה להיות יקרה יותר תחת סולבנסי 2, בשל הקצאת ההון לסיכון האשראי של מבטח המשנה, שאינה נדרשת באג"ח תמותה, ובשל עלייה במחירים.

חברות ביטוח ישראליות שיבקשו להנפיק אג"ח תמותה צפויות להתמודד עם מורכבות רבה, בשל הצורך בגיבוש תיק פוליסות בהיקף גדול בהתאם לסטנדרט בעולם (50 מיליון דולר לפחות), בהוכחת התאמה גבוהה בין תיק פוליסות ביטוח החיים המוגן לבין אינדקס תמותה, ומאחר שמשקיעים עלולים לחשוש מחשיפה לסיכוני תמותה בישראל, בשל האיומים הביטחוניים.

חלופה אפשרית להעברת הסיכונים עבור חברות הביטוח היא עסקאות דו-צדדיות עם חברות בעלות חשיפות הפוכות, אך אלה מצריכות תכנון מוקפד של סיכון האשראי לצורך הכרה בסולבנסי 2. דוגמה טובה לכך הנה הנפקת אג"ח פרטיות הצמודות לסיכון התארכות תוחלת החיים (Longevity Risk), על-ידי חברות פארמה, שימכרו תרופות רבות לאורך שנים לאוכלוסייה המבוגרת, לחברות הביטוח שיצטרכו לשלם תשלומי פנסיה, בריאות וסיעוד גבוהים, ויוכלו לגדרן עם ההכנסות הגדלות מהאג"ח.

הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

 קרן אג"ח