כרטיס אדום להמשך הצמיחה

זהו סוד גלוי - בנק ישראל אינו נלהב להפחית את הריבית במשק לשפל שלילי, וגם נמנע מביצוע של "הרחבה כמותית". הבנק המרכזי המקומי משדר לשווקים כי רק מפנה חד שלילי ומובהק בפעילות הכלכלית יביא אותו להגדלת תמריצים. נשאלת השאלה - האם נוכח רשימת האורות הכתומים והאדומים המתרחבת בתפקוד הכלכלי של ישראל, לא נכון כי הבנק המרכזי המקומי יקדים תרופה למכה פוטנציאלית, גם במחיר של נטילת סיכונים מחושבים?

העובדה שהבנק המרכזי של ארה"ב (הפד) אמור היה להעלות את הריבית כבר השנה, ולהמשיך ולהעלות את הריבית במשק האמריקני מספר פעמים נוספות בשנת 2016, יצרה מציאות נוחה של "שב ואל תעשה" עבור הבנק המרכזי הישראלי.

נתוני התעסוקה החלשים בארה"ב בחודש ספטמבר בשילוב עם נתונים חלשים מן הסקטור היצרני בארה"ב, והערכות מושכלות שלפיהן הכלכלה האמריקנית צמחה ברבעון השלישי של השנה בקצב של 1.5% בלבד, מקטינים באופן מהותי את ההסתברות שהפד יפעל להידוק מוניטארי (העלאת ריבית) בקרוב, ולראיה, ההסתברות להעלאת ריבית בחודש דצמבר 2015 צנחה לכ-30% בלבד.

במציאות זו, אסטרטגיית מיקור-החוץ המוניטארית של בנק ישראל ספגה מכה קשה, שכן בהינתן פער ריביות מינימאלי בין הריבית השקלית לריבית הדולרית, ובהינתן הרחבות כמותיות גדולות וגדלות מסביב לגלובוס, התערבות ספוראדית של הבנק המרכזי בשוק המטבע אינה משנה פני משחק בזירת המטבעות העולמית הגועשת, ולראיה, הצניחה החדה בשער-החליפין הנומינלי אפקטיבי מתחילת שנת 2015, בהמשך להתחזקות השקל ביחס לסל המטבעות בשנים האחרונות.

היצוא הישראלי מצוי בנסיגה, ועל כך יעידו נתוני סחר החוץ החלשים בחודשים האחרונים, ובהינתן סחר עולמי הצומח במתינות ומטבע לאומי (שקל) חזק ומתחזק, קשה להעריך כי פנינו לשינוי מגמה חיובי בנתוני היצוא גם אם מביאים בחשבון השפעות שליליות חד-פעמיות בנתוני סחר החוץ.

לאחרונה הפחיתה הלשכה-המרכזית-לסטטיסטיקה (הלמ"ס) את תחזית הצמיחה למשק הישראלי לשנת 2015 ל-2.5% בלבד. כלומר, הצמיחה השנה צפויה להיות חלשה יותר יחסית לצמיחה אשתקד, שבה צמחה הכלכלה ב-2.6% על אף מבצע צוק איתן.

הפחתת התחזיות של הלמ"ס אינה משקללת הרעה אפשרית בפעילות במשק, כפועל יוצא מן ההידרדרות במצב הביטחוני. קטר הצמיחה של המשק בשנים האחרונות היה הצריכה הפרטית אשר צמחה בשנים 2014 ו- 2013 ב-3.9% וב-3.7% בהתאמה. הצמיחה החלשה של הצריכה הפרטית ברבעון השני של השנה, ביחד עם התקדרות הביטחון (אירועי הטרור) מהווים איתותים שליליים באשר למסוגלות של הצריכה הפרטית לגרור את עגלת הצמיחה בקצב מהיר בעתיד הקרוב.

בלי לעסוק בנבואות זעם, נזכיר נתון מהעבר - על-פי מחקרים של הבנק המרכזי עצמו, איבד המשק לפחות 6.2% תוצר בגין האינתיפאדה השנייה בשנים 2002- 2003. לא לבנק ישראל ולא לנו יש כדור-בדולח שיכול לדעת לאן מועדות פניה של ההסלמה הביטחונית הנוכחית, וקיים חשש כי גרירת רגליים בהערכת האיום הכלכלי האמור, תגבה מחיר כבד מן המשק בתרחיש של התממשות האיום הכלכלי-ביטחוני.

התמתנות הצמיחה של הצריכה הפרטית בשילוב עם אי-ודאות רגולטורית בענפי משק רבים, וכן ההרעה במצב הביטחוני מהוות סביבה לא תומכת לגידול מאסיבי בהשקעות במשק. ההשקעות במשק התכווצו אשתקד בכ-2%, וגם השנה הן צפויות לרדת בכ-1%.

מחירי הדיור הגואים, בין השאר בשל הריבית האפסית במשק, הם בהחלט שיקול עבור הבנק המרכזי לא לפעול בפזיזות בהנהיגו תמריצים מוניטאריים נוספים. אולם מכיוון שההשפעות הריאליות על הכלכלה של תמריצים מוניטאריים אינן מיידיות, ומתרחשות בפיגור של מספר חודשים, כך שאם הבנק המרכזי יגרור רגליים, המשק עשוי למצוא עצמו במציאות של ירידה בתוצר לנפש.

הצמיחה השנתית הסתכמה בשנת 2013 ב-3.3%, ובמחלקת המחקר של בנק ישראל העריכו בסוף ספטמבר השנה, במסגרת התחזיות הרבעוניות, כי המשק צפוי לשחזר צמיחה של 3.3%, כבר בשנה הבאה. אך במציאות הנוכחית ישנה תחושה כי התחזיות של בנק ישראל לוקות באופטימיות-יתר. בחינת מרכיבי הצמיחה המובאים בתחזית הצמיחה של הבנק, מלמדת כי אנשיו מעריכים כי הצריכה הפרטית תצמח בשנה הבאה ב-4.2%, ההשקעות יגדלו ב-6.9%, והיצוא יצמח ב-5.4%.

מדובר בתחזית לקפיצת מדרגה רוחבית בכלל סעיפי התוצר הלאומי המרכזיים. בבנק המרכזי מעודדים מכך שציפיות האינפלציה הארוכות במשק נמצאות במרכז יעד האינפלציה, על אף ההחמצות המתמשכות של יעדי האינפלציה, ולפיכך לא מודאגים ממציאות דפלציונית, אולם אין להתעלם מהצניחה החדה בציפיות האינפלציה הארוכות. העובדה ששוק העבודה המקומי מצוי בתעסוקה מלאה מהווה עוגן לתחזיות כלכליות אופטימיות, אולם השכר החציוני במשק נמוך ואין לחצי שכר במרבית ענפי המשק.

אמנם יש המפקפקים בתרומה של הפחתת ריבית נוספת לפעילות המשק, כי הריבית הנוכחית במשק כבר אפסית (0.1%), אולם בשל דרגות החופש הנמוכות יחסית של הממשלה בזירה הפיסקאלית וכן נוכח הפחתות המסים האחרונות והמציאות הביטחונית, הכדור שוב קופץ למגרש של הבנק המרכזי, שנדרש להכרעות מורכבות.

הכותב הוא האסטרטג הראשי בקבוצת אילון