ניתוח: השוק קיבל מג'נט ילן את האיתות המיוחל. מה עכשיו?

כבר קרוב לשנה סורקים האנליסטים והסוחרים בוול סטריט את ההודעות המצורפות להחלטות הריבית של הפדרל ריזרב (פד), בחיפוש אחר שינויים בנוסח ההודעה.

כל שינוי מינורי בנוגע לנושאי הליבה הכלכליים ובראשם הצמיחה, התעסוקה והאינפלציה, זוכה מיד להתייחסותם של מיטב הכלכלנים והפרשנים, שמבקשים להסביר בעזרתו האם מדובר ברמז או איתות כלשהו המעיד כי העלאה ראשונה של הריבית בארה"ב הולכת ומתקרבת.

אלא שבדיעבד כל שינויי הנוסחים בהודעות הריבית לאורך השנה התבררו כרעשי רקע בלבד, כאשר שער הריבית הפדרלית נותר כשהיה. גם העיסוק האובססיבי בחיפוש שינויי נוסח מינוריים התברר בדיעבד כמופרך, כאשר אתמול הופיע בהודעת ההחלטה של הפד שינוי נוסח ברור ונראה לעין, המעיד על אפשרות ממשית להעלאת ריבית כבר בחודש דצמבר.

מבחן אמינות

עד לחודש שעבר, הפד היה מציין בעקביות בהחלטות הריבית כי "כדי לקבוע כמה זמן יש לשמור על הריבית ברמתה הנוכחית (טווח של 0%-0.25%), הוועדה תעריך את ההתקדמות, הן הידועה והן הצפויה, לעבר היעדים של תעסוקה מלאה ו-2% אינפלציה (בשנה)".

אלא שאתמול שונה נוסח זה ולראשונה השתמש הפד במשפט "כדי לקבוע אם יהיה נכון להעלות את הריבית בפגישה הבאה, הוועדה תעריך את ההתקדמות...". כך שבעוד הפד החליט לשמור באוקטובר על הריבית ברמה של 0%-0.25% (שער אפקטיבי של 0.12% נכון לאתמול) הוא אותת באופן ברור על הנטייה לגבי מועד החלטת הריבית הבא, קרי בדצמבר.

שינוי הנוסח תומך למעשה במסר שמשדרת ג'נט מתחילת 2015, לפיו הריבית צפויה להתחיל לעלות "מתישהו השנה", וכן בדברים שאמרו בחודשים האחרונים חלק מבכירי הפד. ילן עצמה תרצה לשמור על אמינותה בקרב המשקיעים לקראת תחילת השנה השלישית בקדנציה שלה ולכן נראה כי רק נתוני אינפלציה ותעסוקה חלשים בחודשים אוקטובר-נובמבר, או לחילופין התפתחויות מדאיגות בכלכלה הגלובלית ובשוקי ההון בעולם, עלולים למנוע מיו"ר הפד להעלות את הריבית בדצמבר.

את תגובת סוחרי המטבעות, הנגזרים והאג"חים, להודעת הפד, היה קשה אתמול לפספס. מיד לאחר ההכרזה, התחזק הדולר ב-1.6% מול האירו ושער האירו-דולר נפל אל מתחת לרמה של 1.1 דולרים לאירו, לראשונה מאז תחילת אוגוסט. במקביל, טיפסה התשואה לפדיון של האג"ח הממשלתית האמריקאית לעשר שנים ל-2.09%, לאחר שיום קודם לכן נסחרה בתשואה של 2.03% בלבד.

מעל לכל, שיקפו החוזים העתידיים בסיומו של יום המסחר הסתברות של 46% לשער ריבית של 0.5% בסוף דצמבר, וזאת לעומת הסתברות של 33% בלבד, שהשתקפה מהמסחר בחוזים העתידיים רק יום אחד קודם לכן. בשוק המניות התבטאה ההצהרה במעבר של מדד S&P 500 מעלייה של כ-0.9% לירידה קלה, אולם בהמשך התאושש וסיים בזינוק של 1.2%.

בנק ישראל נשאר עם טון "יוני"

דברי הפד מאתמול, הגיעו בהמשך להחלטת בנק ישראל מיום שני להשאיר את הריבית ברמה של 0.1% (בדומה לשער האפקטיבי של הפד). אלא שבעוד שבארה"ב שינו את הטון לכיוון העלאה ראשונה, הרי שבנק ישראל עשה השבוע בדיוק להיפך וליווה, כהגדרת רפי גוזלן מאי.בי.אי, את הודעת הריבית בטון "יוני".

ואכן, ביומיים שלאחר העלאת הריבית, זינקה האג"ח הממשלתית השקלית לעשר שנים ב-1.4%, לפני שהתממשה ביומיים האחרונים של שבוע המסחר (אתמול והיום) בכ-0.6% ומשקפת כעת תשואה שנתית לפדיון של 2%.

גוזלן, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות, טוען כי הודעת ההחלטה של בנק ישראל כללה שני שינויים עיקריים ביחס לחודש הקודם. השינוי הראשון והחשוב יותר לדעתו הוא השימוש שעשתה הוועדה המוניטרית בהכוונה עתידית (forward guidance), כאשר כתבה כי "לאור התפתחויות בסביבת האינפלציה, בצמיחה בישראל ובכלכלה העולמית, בשער החליפין, וכן במדיניות המוניטרית של הבנקים המרכזיים העיקריים, הוועדה המוניטרית מעריכה שהמדיניות המוניטרית תיוותר מרחיבה למשך זמן רב".

בדרך לריבית שלילית בארץ?

לדברי גוזלן, בצעד זה מסמלת הוועדה המוניטרית כי תמונת המצב בישראל השתנתה כליל בחודשים האחרונים, וממצב של אולי העלאת ריבית ב-2016, המצב המקומי והגלובלי מכתיבים כעת ריבית נמוכה בעתיד הנראה לעין. "בכך מנסה הוועדה לנתק את הקשר עליו הצביעה בעבר ולפיו העלאת ריבית בארה"ב תגרור אחריה העלאת ריבית בישראל", כתב גוזלן.

שינוי נוסף שמצא גוזלן בהודעת בנק ישראל, קשור לדבריו לאופן שבו רואה הוועדה המוניטרית את מאזן הסיכונים במשק. לדבריו, "בעוד שבנוגע לאינפלציה מעריכה הוועדה כי 'הסיכונים להשגת יעד האינפלציה נותרו גבוהים', בנוגע לצמיחה ההערכה היא כי 'הסיכונים לצמיחה אף גברו'".

גוזלן ממשיך להחזיק בדעה כי בחודשים הקרובים יאלץ בנק ישראל להפחית את הריבית לאפס ואף לטריטוריה שלילית. עם זאת, דברים שאמרה היום הנגידה, ד"ר קרנית פלוג, מראים כי היא אינה מעוניינת בכך. פלוג ציינה כי ישנו סיכוי להורדת ריבית נוספת, אך הוא קטן מאוד ויתרחש רק ב"נסיבות לא רגילות".

פלוג הוסיפה בריאיון לבלומברג כי רמת הריבית הנוכחית היא "מאוד מרחיבה" וכי הורדות נוספות ייחשבו לצעד לא קונבנציונלי, אבל הדגישה כי הריבית תיוותר נמוכה "למשך זמן".