העליון: יש לסתום פרצות המאפשרות התחמקות מפרסום תשקיף

פסק הדין שנתן לאחרונה בית המשפט העליון, בעניין הפרדת סדרות של ניירות ערך לצורך הימנעות מפרסום תשקיף, יכול היה להיות משמעותי ביותר עבור הקורא אמיר ברמלי, שקרן קלע שבבעלותו והחברה-האם שלה, רוביקון, נקלעו לסחרור, ומונה להן נאמן; זאת, בעקבות חקירתו של ברמלי, וכתב האישום הצפוי נגדו, בקשר לנסיבות שבהן נהגה הקרן לעקוף את החובה לפרסם תשקיף באמצעות הנפקה לקבוצות של עד 35 משקיעים, הרף שמעליו נדרש לפרסם תשקיף.

בית המשפט קבע כי הפרדת גיוס ההון ל-5 סדרות אג"ח בעלות תנאים שונים, אינה מאפשרת את הצעת הסדרות המפוצלות ליותר מ-35 משקיעים לכל הסדרות יחדיו. רוח פסק הדין, המשמעותית לא פחות מן הקביעה הקונקרטית בו, היא מניעת "ניצול פרצות" בדין, כדי להתחמק מפרסום תשקיף.

ברשות ניירות ערך שמחו בוודאי לקרוא את דברי השופט אליקים רובינשטיין, שלפיהם יש למנוע פרשנות דווקנית של דיני ניירות ערך, שתאפשר "לבצע בקלות שינויים פורמליים קטנים (בסדרת אג"ח לדוגמה - ג' מ'), ועל-ידי כך להתחמק מחובת פרסום תשקיף". מאידך, פסק הדין אינו מספק כללים ברורים, מה עושה הפרדה בין "סדרות" לפיקטיבית, ומתי מותר להנפיק סדרות שונות לקבוצות שונות של עד 35 משקיעים.

הסכמים, לא אג"ח

תחילת הפרשה שנדונה בפסק הדין בשנה שעברה. קבוצת קדם העוסקת בפרויקטים לחיזוק ולהרחבת מבנים לפי תוכנית תמ"א 38, פנתה לרשות ניירות ערך בשאלה - האם צורת המימון שבה תכננה לנקוט מחייבת פרסום תשקיף. החברה פירטה בפנייתה 5 מסלולי מימון שונים שיוצעו לציבור, כאשר המסלולים נבדלים זה מזה הן באפיקי ההשקעה והן בשיעורי הריבית המוצעים. כך לדוגמה, המסלול הראשון מציע אג"ח למימון פרויקט ספציפי של החברה, שיישא תשואה שנתית של 12% ריבית; ואילו המסלול החמישי, מציע אג"ח ש-60% מכספיו יוקצו לפרויקט, יתר 40% ישמשו לרכישת אופציה לרכישת דירה בפרויקט, בהנחה של שליש ממחיר השוק, וזאת בתשואה שנתית שבין 18% ל-21% ריבית.

מועדי הפירעון של האג"חים, אף הם, שונים זה מזה. ועוד יש להוסיף, שלטענת חברת קדם, טווחי הריבית בחלק מן המסלולים (לדוגמה, בין 18% ל-21%) הם טווחים הנתונים למשא-ומתן עם כל משקיע ומשקיע בנפרד.

עוד בטרם נתקבלה תגובת הרשות, פנתה החברה בעתירה מנהלית לבית המשפט המחוזי בירושלים, וביקשה שזה יפסוק כי האג"ח שהוצגו במתווה של קדם, שונות זו מזו ואינן מהוות "סדרה" כלל, כך שניתן להנפיק כל אחת מהן ללא מגבלה של כמות משקיעים כלשהי.

השופט דוד מינץ קיבל את העתירה, תוך שהסתמך על הלכת בית המשפט העליון בפסק הדין בעניין טבע משנת 1993, שלפיה "תכונתה של סדרה היא שהיא מתייחסת לשורה של ניירות שהם יותר מאחד, שהם שווי מעמד ודרגה לעניין תשלום וערובה לתשלום, ואשר יש תקרה למספרם הכולל".

השופט הטעים עוד כי היכולת לנהל משא-ומתן פרטני לגבי שיעור הריבית עם כל לווה, עושה את ההסכמים לשונים זה מזה, ולכן הם מהווים הסכם אישי עם כל משקיע בשונה מ"סדרה" של אג"ח, כהגדרת דיני ניירות ערך.

רשות ניירות ערך הגישה ערעור על החלטת השופט לבית המשפט העליון. הרשות טענה כי ההלכה שניתנה בשנות ה-90, ניתנה בהקשר של דילמה "פשוטה", שעמדה בפני בית המשפט בקשר לכתבי אופציה. לטענתה, יש לפרש את המונח "סדרה" כ"מספר תעודות אשר מקנות זכויות כלכליות דומות, אשר נועדו למטרת השקעה דומה, ומאופיינות בסיכונים וסיכויים דומים".

לטענת הרשות, יש לזהות במתווה של קדם לכל הפחות 5 סדרות שונות - אחת לכל מסלול השקעה. עוד הוסיפה הרשות, כי הוראות החוק מגלמות הנחה שלפיה אין אפשרות ממשית לקיים משא-ומתן אמיתי עם קבוצת משקיעים העולה על 35.

משחק חתול ועכבר

בית המשפט העליון קיבל, באופן חלקי, את עמדת רשות ניירות ערך. את חוות-הדעת העיקרית, ניסח סגן הנשיאה אליקים רובינשטיין, על דעת השופטים נעם סולברג ואורי שהם. בתחילת הדיון עמד רובינשטיין על התכליות הכלליות של דיני ניירות ערך, ובכללן נטרול פערי המידע בין מציעי ניירות ערך לבין ציבור המשקיעים. זאת, לשם הגנה על ציבור המשקיעים מפני ניצול פערי המידע, וכן לשם יצירת שוק יעיל המנתב את כספי ההשקעה ליוזמות המתאימות, על בסיס מידע גלוי.

רובינשטיין עמד גם על הטעם של הגנה על משקיעי השוק המשני, הרוכשים את ניירות הערך מידי המשקיעים הראשוניים. "בבואנו להכריע אם מכשיר חוב מסוים מהווה נייר ערך", פירט השופט, "עלינו לתת את הדעת גם לסיכוי של היווצרותו של 'שוק משני'... סיכוי גבוה ליצירת שוק משני, יטה את הכף לעבר הגדרתו של מכשיר החוב כנייר ערך".

עוד עמד רובינשטיין על כך שכמו בתחומים כלכליים אחרים, דוגמת דיני המסים, נערך מעין "משחק של חתול ועכבר" בין הרשויות לבין הגורמים הפעילים במשק. הרשויות מבקשות להרחיב את תחום האכיפה, בעוד הגורמים במשק מתלוננים על הכבדה של עומס רגולטורי (או של נטל המסים), ומבקשים למצוא להם דרכים להקל את אותו עומס.

בהתחשב באותו "משחק", פסק רובינשטיין כי "השכל הישר מקשה על קבלתה של פרשנות דווקנית שלפיה די בהבדל קטן ביותר כדי לקבוע שהתנאים המוצעים (במכשיר חוב כלשהו - ג' מ') אינם שווים. גישה זו עלולה לפתוח פרצה בחוק, המאפשרת לבצע בקלות שינויים פורמליים קטנים, ולהתחמק על-ידי כך מחובת פרסום תשקיף".

עם זאת, רובינשטיין פסק כי לטעמו 5 המסלולים שהציעה קדם אינם מהווים "סדרה" אחת. זאת, על בסיס השוני בתשואות המוצעות בכל מסלול, ומרחב התמרון שניתן לכל משקיע על בסיס 5 המסלולים המוצעים. בניגוד לפסה"ד של המחוזי, רובינשטיין פסק כי את כל אחד מהמסלולים, יש לראות כ"סדרה" ולא כחוזה עצמאי בין המשקיע לחברה, וזאת על בסיס העובדה שמרחב המשא-ומתן על גובה הריבית (לדוגמה, בין 18% ל-21%), מוגבל מראש, ועל בסיס החשש הקיים להיווצרות כר פורה למסחר באג"ח במסגרת שוק משני.

על אף ההגדרה של איגרות החוב כ-5 "סדרות" שונות, פסק רובינשטיין כי יש לראות בהצעתן הצעה אחת, וזאת בשל הדמיון בין האג"ח במרבית הפרמטרים - ייעוד המימון של מרבית הכספים לצורכי פרויקט הבנייה, מועד גיוס ההון הזהה בכל המקרים, סוג התמורה המוצע, ועוד. לבסוף פסק השופט - אין מתקיימים התנאים לפטור מתשקיף, למעט אם בכל 5 המסלולים יחדיו, יגויסו פחות מ-35 משקיעים.

השופט סולברג, שהצטרף לחוות-הדעת העיקרית, העיר כי מוטב יהיה אם יתוקן החוק בהתאם למציאות המשתנה, כדי להעניק ודאות בשוק ההון.

פסק הדין מותיר תחום של חוסר ודאות, באשר לנסיבות למתן פטור מתשקיף. וזאת, לדעת עו"ד יורם ל. כהן המתמחה בדיני חברות וניירות ערך, לא בטעות. לדבריו, "אין קביעה ברורה מה הם 'הפרשים מהותיים' שדי בהם כדי ליצור 'סדרה' נפרדת. מבחינה זו, אין להלין על בית המשפט, שכן הגדרה זו קשה ומורכבת. זו משימה למחוקק. ואכן בית המשפט העליון המליץ לרשות ניירות ערך ליזום חקיקה שכזו".

כהן מוסיף כי מצד אחד "ככל שתהיה הגדרה מדוקדקת יותר עלולים להיווצר 'חורים' שינוצלו על-ידי יזמים; מכאן גם נטיית הרשות שלא להגיע להגדרה מדויקת". הצד השני השל המטבע הוא היעדר ודאות, "יתרונה של הגדרה מדויקת הוא ביצירת ודאות עסקית והוראות ברורות לאנשי העסקים וליועציהם. אם ייווצרו פרצות, תמיד ניתן לטפל בהן בחקיקה עתידית", אומר כהן.