אוספת דולר לדולר: על האג"ח של דולר ג'נרל כבר שמעתם?

חברת Dollar General (סימול: DG) הינה רשת קמעונאות אמריקאית המתמחה בממכר מוצרים זולים במגוון תחומים, ממזון דרך מוצרי ניקיון ועד ביגוד. Dollar General היא מובילה בתחומה, ונכון לסוף הרבעון השני של 2015 מפעילה החברה 12,198 חנויות ב-43 מדינות בארה"ב. מספר חנויות זה הופך אותה לרשת השנייה בגודלה מסוגה בארה"ב. זאת, לאחר שהשנה התמזגו רשתות Family Dollar ו-Dollar Tree ליצירת הרשת הגדולה ביותר, עם כ-13 אלף חנויות.

למרות שמה של החברה, עלות 75% מן המוצרים ברשת הינה 5 דולרים או פחות, וכ-25% ממוצריה עולים 1 דולר או פחות. הכנסות הרשת בשנת 2015 הפיסקאלית עמדו על כ-19 מיליארד דולר, והיא נסחרת תחת הסימול DG בשווי שוק של למעלה מ-19 מיליארד דולר.

בין השנים 2007-2009 הייתה DG חברה פרטית, ובמהלכן שיפרה את המרווחים התפעוליים שלה והורידה את רמת המינוף משמעותית, עד שבתחילת 2013, לאחר מספר שנים ללא דירוג אשראי, קיבלה החברה דירוג. כיום חוב החברה מדורג BBB מינוס על ידי S&P עם אופק דירוג יציב ו-Baa3 על ידי מודי'ס, עם אופק דירוג חיובי.

גודלה של החברה מאפשר לה לשמור על יתרון תחרותי, להוזיל מחירים ולצמצם עלויות קבועות. בנוסף, בשנים האחרונות Dollar General מבקשת להגדיל את רווחיותה על ידי מכירת מוצרי מותג פרטי (הרווחיים בלמעלה מפי 2 לעומת ה-(National brands, וכן בעזרת יישום תוכניות התייעלות בחנויות השונות. לחברה גם יעדי צמיחה מרשימים, כשהיא צומחת במספר החנויות בכ-6%-7% בשנה (והיעד לשנה זו היה פתיחה של 730 חנויות חדשות).

בהתאם ליוזמות אלו, ניתן לראות שיפור במרווח ה-EBITDA (רווח לפני מסים, ריבית ופחת) של החברה מאז 2009. בשנת 2015 הפיסקאלית חלה ירידה מסוימת במרווח מ-12% ל-11.3%, בשל העלייה בשיעור המוצרים המתכלים בתמהיל המכירות שלה, תחום שהינו בעל מרווח גולמי נמוך יותר, וכן בשל עלייה בהוצאות השכירות וההנהלה וכלליות (הוצאות ביטוח בריאות וכד'). למרות זאת, תזרים המזומנים החופשי של החברה נותר חיובי, ואף רשם שיפור בשנה הפיסקאלית ל-940 מיליארד דולר.

פריסה גיאוגרפית מצומצמת יחסית

למרות החשיפה של DG לצרכן, התחום בו היא פעילה בתוך סקטור הקמעונאות הוא עמיד יחסית בפני משברים כלכליים, בשל מחירי המזון הזולים שמציעה הרשת. לאחר המשבר הפיננסי בארה"ב בשנים 2008-2009 ועד היום, רואה החברה התרחבות של בסיס לקוחותיה ללקוחות עמידים יותר. העלייה האחרונה בשכר המינימום ושיפור בתנאים הכלכליים בארה"ב, אף צפויים לשפר את מצבם של קהל הקונים ברשתות החברה ולפעול לטובתה.

יש לציין גם כי ברבעון השני של 2013 החלה החברה למכור מוצרי טבק, מהלך שצפוי לתרום לגידול בהכנסותיה, בייחוד בזמן שברשת הדראגסטורים CVS התקבלה החלטה להפסיק ולמכור מוצרי טבק.

התחרות העומדת בפני DG צפויה להתעצם בעקבות צמיחה של מתחרות דוגמת Aldi ו- Lidl, וכן עקב המיזוג כאמור ביןFamily Dollar ל-Dollar Tree מוקדם יותר השנה. גם DG ביקשה לרכוש את Family, ואף הייתה מוכנה לרכוש אותה בצורה ממונפת, למרות המחויבות המוצהרת של ההנהלה לדירוג אשראי ויעד ארוך טווח של יחס חוב ל-EBITDA, בתיאום הוצאות שכירות, של 3 (בסוף יולי 2015 עמד יחס זה על כ-2.7).

למרות שלחברה פריסה ב-43 מדינות בארה"ב, כמחצית מהחנויות שלה ממוקמות בדרום המדינה. עובדה זו מהווה סיכון מסוים בעצם חשיפת החברה לגיאוגרפיה מצומצמת יחסית.

DG רואה צמיחה משמעותית בהכנסות בשנים האחרונות, בשיעורים של 8%-9%. למרות ירידה קלה במרווח ה-EBITDA ועלייה בהשקעות ההוניות שמבצעת החברה, נרשמה גם עלייה בתזרים המזומנים מפעילות שוטפת (ולכן גם בתזרים החופשי שמייצרת החברה).

תשלומי הריבית יעלו, גם הנראות

לאחר הגיוס האחרון של DG מוקדם יותר החודש, בהיקף 500 מיליון דולר, מסתכם חובה בכ-2.7 מיליארד דולר. זאת, לעומת מזומנים ושווי מזומנים בסך 180 מיליון דולר, EBITDA שנתית של כ-2.2 מיליארד דולר וקו אשראי לא מנוצל על סך מיליארד דולר, בתוקף עד שנת 2020.

מטרת הנפקת החוב החודש הייתה לממן מחדש את ההלוואה הבנקאית שעומדת לחברה. בעוד שהחוב יעלה מעט את תשלומי הריבית של DG, הוא גם צפוי לחזק את הוודאות והנראות מצד החברה (שכן ההלוואה הבנקאית הייתה בריבית משתנה(. ההנפקה גם שיפרה את פריסת החוב של החברה, ובעקבותיה העלתה S&P את דירוגו ל-BBB מינוס, ומודי'ס קבעה לו אופק דירוג חיובי.

לאחר שלא חילקה דיבידנד בין השנים 2011-2014, חזרה החברה לשלם דיבידנד לבעלי המניות השנה - והצפי הוא לחלוקה של 300 מיליון דולר. DG נוקטת גם רכישה עצמית של מניות, ובשנת 2015 רכישה זו צפויה להסתכם ב-1.3 מיליארד דולר.

השוואה לעקום האג"ח בתחום ה-Consumer staples (מוצרי צריכה בסיסיים) בדירוג BBB, מעלה כי האיגרת של DG מציעה תשואה עודפת ביחס למדד הייחוס הרחב.

לסיכום, Dollar General הינה חברה עם פעילות צומחת, ששמה דגש על שיפור הרווחיות והיעילות, תוך שהיא מייצרת תזרים מזומנים חופשי באופן קבוע. למרות ריכוז גיאוגרפי מצומצם יחסית בפעילותה ותחרות גוברת, את פעילות החברה מאפיינת גם עמידות יחסית למשברים, בשל מחירי מוצריה. החברה נוקטת בהחזרים לבעלי המניות, אך מעניקה להשקעה בפעילותה התפעולית קדימות בסדר העדיפויות. עם זאת, ביכולתה לעמוד בתשלומים אלו מתוך תזרים המזומנים החופשי אותו היא מייצרת.

* הכותבים הם המנכ"ל המשותף של אופנהיימר ישראל ואנליסטית המאקרו והחוב של בנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם