פולקסווגן בדרך לחטוף את המכה הקשה ביותר בתולדותיה

נראה שצרות-בצרורות יכולות להגיע גם לטובים ביותר.

בספטמבר חשפה הרשות האמריקאית להגנת הסביבה (EPA) כי יצרנית הרכב פולקסווגן התקינה במחשבי מכוניות בעלות מנוע דיזל, תוכנה המקטינה באופן מלאכותי את פליטת המזהמים, כך שיעברו בהצלחה מבחני זיהום.

הפרשה שכונתה "דיזלגייט" חורגת מארה"ב, בה מדובר בכחצי מיליון רכבים, ולפי החברה בכל העולם הותקנה התוכנה בכ-11 מיליון כלי רכב.

בתחילת החודש דיווחה פולקסווגן כי במסגרת הבדיקות שערכה בעקבות אותה 'דיזלגייט', התגלה כי העריכה לא נכון את רמת פליטת הפחמן הדו-חמצני, ונתוני צריכת הדלק של 800 אלף כלי רכב שנמכרו באירופה. אם "דיזלגייט" נגעה רק לחלק ממותגיה (רכבי דיזל, בעיקר לא מותגי יוקרה), הרי שבממצאים החדשים מעורבים גם רכבי בנזין, מה שיכול לשנות לגמרי את התמונה לרעת פולקסווגן ומחזיקי ניירות הערך שלה.

פרשיות אלו מטילות צל כבד על עסקי החברה, והחשש של המשקיעים הוא שיתגלו פרשיות דומות נוספות.

עד כה, מי שספג את עיקר הנזק היו מחזיקי המניה, שאיבדה עשרות אחוזים. ואולם, גם איגרות החוב של פולקסווגן נפגעו. בעקבות 'דיזלגייט' חברות הדירוג העבירו את אג"ח החברה לאופק שלילי, ובשבוע שעבר הורידה חברת מודי'ס את הדירוג ל-A מינוס. אג"ח החברה לחמש שנים נסחרת בתשואה של כ-3.9%, המשקפת מרווח של כ-2.3% מעל לאג"ח ממשלתית, לעומת אג"ח של חברות רכב כמו דיימלר וב.מ.וו, בעלות דירוג דומה אשר נסחרות במרווחים נמוכים הרבה יותר - סביב 1%. כלומר, השוק מתמחר את אג"ח החברה בקבוצת דירוג נמוכה יותר.

החששות המשתקפים במחירי האג"ח

קבוצת פולקסווגן היא אחת מיצרניות הרכב המובילות בעולם והגדולה ביותר באירופה. ב-2014 החברה מכרה כ-10 מיליון כלי רכב, נתח שוק של כ-13% בעולם וכ-25% באירופה. תמהיל המכירות רחב וכולל ממכוניות קטנות ועד רכבי יוקרה, וכן אופנועים, טנדרים, אוטובוסים ומשאיות, תחת 12 מותגים בהם: אאודי, סיאט, סקודה, בנטלי, בוגאטי, למבורגיני, פורשה ו-MAN. בנוסף, קבוצת פולקסווגן מציעה מגוון רחב של שירותים פיננסיים, הכוללים מימון, ליסינג, פעילויות בנקאות וביטוח וניהול ציי רכב. חטיבת הפיננסים מרוויחה כ-2 מיליארד אירו בשנה, לפני מס, ורשומה בספרים בשווי של כ-19 מיליארד אירו.

חטיבת הרכב חשופה להוצאות בגין 'דיזלגייט' שיכללו קנסות, תביעות ועלויות ריקול (קריאה לרכבים ותיקונם). בשוק התפרסמו הערכות כי הוצאות אלו יסתכמו בעשרות מיליארדי אירו.

למשל, הקנס עבור רכב שלא עמד בכללי אוויר נקי פדראליים יכול להיות עד 37,500 דולר (לעתים גבוה ממחיר הרכב), ומאחר שבארה"ב מדובר בכ-480 אלף רכבים, הרי שהקנס יכול להגיע ל-18 מיליארד דולר! עם זאת, פגמים ברכבים של טויוטה (דוושות הגז הדביקות) ו-GM (מתגי הצתה פגומים, ועוד) שהיו בהיקפים גדולים יותר בארה"ב, ואף גרמו למקרי מוות, הובילו לקנסות נמוכים בהרבה.

קשה להעריך את היקף התביעות, אך הללו יכולות להסתכם במיליארדי אירו, הן מצד לקוחות שחשבו שקנו רכב לא מזהם והן מצד הרשויות שהעניקו לחברה תמריצים בגין מנועי הדיזל שלה. עלויות הריקול הוערכו על ידי החברה בכ-7 מיליארד אירו, והיא הפרישה סכום דומה ברבעון זה.

מעבר לאלה, הפגיעה במוניטין החברה צפויה להביא לירידה במכירותיה - הנה, כבר מתחילת 2015 נמכרו כ-7.4 מיליון כלי רכב (בהשוואה לכ-10 מיליון בכל 2014). היקף המכירות השנתי הוא סביב 200 מיליארד אירו, והתזרים החופשי (לאחר השקעות) הוא כ-11-12 מיליארד אירו בשנה.

רוב נזקי הדיזל הם במכוניות ה'לא יוקרה': פולקסווגן-סיאט וסקודה. אלו הן רוב המכוניות הנמכרות, אך הן תורמות פחות מחצי מהרווח הנקי, שרובו נובע ממכוניות יוקרה כמו אאודי, בנטלי, פורשה וכדומה.

מעז ייצא מתוק?

ככל שתהיה פגיעה במכירות שתלווה בעלייה בהוצאות השיווק, יקטן התזרים החופשי בשנים הקרובות, אך עדיין יהיה חיובי בהיקף של כמה מיליארדי אירו בשנה. לחטיבת הרכב כ-27 מיליארד אירו נטו במזומן ובהשקעות לזמן קצר, ועם התזרים שהיא מייצרת, הרי שעל פניו היא אמורה לעמוד בהוצאות בהיקף של כמה עשרות מיליארדי אירו, מבלי לקחת הלוואות חדשות.

עם זאת, לא ברור מה משמעויות ממצאי הבנזין החדשים (החברה ציינה כי עלותם תסתכם בכ-2.2 מיליארד אירו), ומי יודע, אולי יהיו תגליות נוספות? לאלה ניתן להוסיף קנסות ותביעות בגין "דיזלגייט" מחוץ לארה"ב (עיקר מכוניות הדיזל נמכרו באירופה).

ואם זה לא מספיק, החברה חוותה ירידה במכירות בשווקים הצומחים ברזיל, רוסיה (פיחות חד של מטבעות) וסין (ירידה בצמיחה וצניחת הבורסה). מדינות אלה היוו את מנוע הצמיחה של פולקסווגן והתקרבו לכ-50% מסך הרכבים הנמכרים. מתחילת השנה נרשמה ירידה של יותר מ-10% במספר הרכבים הנמכרים במדינות אלה, ובהתאם חוותה החברה בסך הכול ירידה של 1.3% במספר הרכבים הנמכרים, לעומת צמיחה של 2.4% בשוק הרכב העולמי. המשך ירידה בשווקים אלה תשחק עוד את התזרים ואת כושר שירות החוב.

מה יכול לעבוד לטובתה? פולקסווגן הינה ענקית גרמנית, וניתן להעריך כי למרות הממצאים הבעייתיים, תזכה לתמיכה מסוימת מצד המדינה. בנוסף, ככל שהתנהלות החברה תהיה שקופה ונחרצת, הפגיעה במוניטין תהיה קטנה יותר, ובהתאם הפגיעה במכירות תשתרע על פני תקופה קצרה יותר. החברה עשויה לנצל את המצב להתייעלות ולצמצום עלויות שכר, מהלכים שקודם היה לה קשה יותר ליישם. כמו כן, ניתן להניח שתנקוט מהלכים שישפרו לפחות בטווח הקצר את תזרים המזומנים, כמו צמצום השקעות והוצאות בפיתוח (עד לאחרונה גבוהות מהפחת וההפחתות) ואף צמצום מלאים.

* הכותב הוא מנהל מחלקת המחקר באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ, המנהל את קרן הנאמנות אנליסט מניות ממוקדת. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותב אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

 תשואה לפדיון