חברות כמו סקוור אמורות להיות הסיפור של עמק הסיליקון. חברת התשלומים - שהוקמה בין היתר על ידי ג'ק דורסי, מנכ"ל טוויטר - זכתה להשקעה מצד כמה מהמשקיעים הבולטים ביותר בעמק. כעת, 6 שנים לאחר הקמת החברה, היא מתכוננת להנפקה ציבורית.
משהו מוזר קרה בדרך להנפקה. טווח המחיר הראשוני - המהווה אינדיקציה למחיר שבו סקוור מתכוונת למכור את המניות שלה בימים הבאים - נמוך מכפי שצפו משקיעים שהשקיעו בחברה לפני שנה. סקוור אמורה לצאת להנפקה עם הערכת שווי של כ-6 מיליארד דולר, שמשקפת מחיר מניה הנמוך בשליש מכפי שהבטיחה החברה למשקיעים בסבב הגיוס האחרון, שנערך באוקטובר 2014.
קית רבויס, מנהל התפעול של החברה לשעבר, סיכם את הלך הרוח בעמק הסיליקון. "תקופת הסטרואידים של חברות הסטארט-אפ נגמרה", כתב בציוץ שפרסם בטוויטר לאחר פרסום טווח המחירים הצפוי בשבוע שעבר.
עבור חלק מהעובדים של סקוור, זו היתה קריאת השכמה כואבת. רק אוקטובר, החברה חילקה אופציות למניות לצוות העובדים בשווי של 15.39 דולר למניה - יותר מ-50% יותר משווין של המניות 6 חודשים קודם לכן. אבל פחות מחודשיים לאחר מכן, התגלתה להם תמונה קודרת. ההערכה של סקוור בדבר שווין של המניות כעת עומדת על 12 דולר למניה.
התנודות הללו במחירי המניה באחת מהחברות הבולטות ביותר בעמק הסיליקון מעוררת פקפוק בהערכות השווי העצומות שהפכו למילה נרדפת לעידן ההיי-טק הנוכחי. הערכת השווי של אובר עמדה על 50 מיליארד דולר, Airbnb - 24 מיליארד דולר, סנאפצ'ט - 15 מיליארד דולר - המספרים הללו הפכו לסמל לשאיפות העצומות של דור הסטארט-אפים של היום.
לעתים קרובות, מה שעומד מאחורי הערכות השווי הן מבנה מורכב של ערבויות למשקיעים וסיווגים שונים של מניות המסתירים את השווי האמיתי של המניות הרגילות. לעתים קרובות, להערכות השווי הגבוהות - שהתקשורת מרבה לפרסם - יש קשר מועט לשווי האמיתי.
"קביעת שווי בשוק הפרטי היא תהליך כה מאתגר, שאסור לנו להאמין באמת למספרים שנקבעים", כך אומר אריק גולדמן, פרופסור למשפטים באוניברסיטת סנטה קלרה. "זה לא נעשה בצורה שיטתית".
תהליך מכאיב
גל של חברות טכנולוגיה מתכוננות לצאת להנפקות ראשונות לציבור בשנתיים הקרובות. הערכות השווי שלהן מתחילות להתנגש במציאות - תהליך שצפוי להיות מכאיב ומאכזב גם יחד.
בועת הטכנולוגיה הנוכחית עשויה שלא להתפוצץ באופן אלים, כפי שקרה עם בועת הדוט קום בשנת 2000. אולם משקיפים רבים מצפים כי הערכות השווי הגבוהות, לצד מחירי מניות בשוק הפרטי, יירדו במהלך 18 החודשים הבאים. "זה יתרחש בסלואו-מושן", אמר משקיע פרטי.
אחת הסיבות היא הציפיות המוגזמות מחלק מן החברות הללו. כמו בתקופות שגשוג אחרות בתחום הטכנולוגיה, חברות סטארט-אפ רבות יאכזבו, וקומץ חברות יהפכו לשמות מוכרים.
אולם הפעם נכנס לתמונה גורם פחות מוכר, המנפח את השווי הן של חברות פורצות דרך והן של חברות בינוניות. רבות מההשקעות בחברות סטארט-אפ בוגרות יותר מעניקות למשקיעים ערבויות להחזרים והגנה מסוימת מפני הפסדים.
מומחים פיננסיים מתייחסים להערכות השווי הגבוהות כאל "נתונים שיווקיים", ובכך הם מדגישים את החשיבות הרבה של דימוי: ככל שההחזר המובטח שחברה מוכנה לתת גבוה יותר, כך גדל השווי ההיפותטי שמשקיעים מעניקים לחברה.
למרות שעסקאות מובנות אינן תופעה חדשה, ההיקף של ההגנות הניתנות למשקיעים גדל במידה ניכרת. "זה יוצר שווי מלאכותי", אומר סטו פרנסיס, מנהל בכיר בבנק ההשקעות Evercore.
גם החברות הנחשבות ביותר השתמשו בשיטות אלה. באובר, אחד המשקיעים הבולטים קיבל הבטחה להחזר של 25% במהלך סבב השקעה מוקדם. כמו כן, משקיעים זכו להגנות משמעותיות במהלך סבב הגיוס האחרון של Airbnb, שבמהלכו גייסה החברה 10 מיליארד דולר.
סקוור, החברה הבולטת ביותר בדור הנוכחי של סטארט-אפים שכבר פנתה להנפקה ראשונה, היא מקרה מייצג. בסבב הגיוס האחרון של החברה, משקיעים שילמו 15.46 דולר למניה, מה שייצר כותרות בדבר שווי של 6 מיליארד דולר. אלה שהשתתפו בסבב קיבלו ערבות לעלייה של 20% במחיר המניה במקרה של יציאה להנפקה. הפיצוי שלהם, אם סקוור לא תצליח לעמוד בהבטחותיה: מניות נוספות, כדי לפצות על הפער. הדבר עלול לדלל את השווי עבור משקיעים שהשקיעו בסבבים קודמים ועבור עובדים רבים בחברה.
המשקיעים החדשים הללו שילמו מחיר גבוה תמורת המניות שברשותם, ויש להם סיכוי לאפסייד נמוך יותר אם החברה תצליח. אך לצד זה, יש להם סוג של ביטוח שלא ניתן למשקיעים האחרים אם החברה תאכזב.
קשה לחשב
המבנים הללו, הכוללים סוגים רבים של מניות, לצד היעדר שוק נזיל מניות פרטיות, אינם מאפשרים כמעט לחשב את השווי המדויק של חברות סטארט-אפ רבות. אפילו מקצוענים בתחום ההשקעות, שעבודתם היא להעריך את השווי של מניות פרטיות בתיקי ההשקעות שלהם, מודים כי אינם יכולים לעשות זאת בוודאות גמורה.
כשמדובר בחברה פרטית, בניגוד לשוקי הון, לכל סוג של מניה יש מחיר שונה בגלל ההגנות הכלולות בה. במקרה של סקוור, השווי של 6 מיליארד דולר מניח בטעות כי כל המניות יקבלו את מחיר המניה הגבוה ביותר.
בבועת הדוטקום של שנות התשעים במאה הקודמת חברות רבות מיהרו לצאת להנפקה כדי לגייס כספים, אך בשנת 2015 קרה בדיוק ההיפך. חברות סטארט-אפ שהיו בצמיחה מואצת ניסו לגייס כמה שיותר בשוק הפרטי ולהציע למשקיעים הגנות.
התופעה קשורה באופן הדוק לעלייתן של חברות ה"יוניקורן" - המונח שמציין חברות טכנולוגיה פרטיות הטוענות להערכות שווי של מיליארד דולר או יותר. כאשר הוטבע המושג בשנת 2013 על ידי אשת ההון סיכון איילין לי, היא מנתה 14 חברות פרטיות בקטגוריה. כיום, המספר מגיע ליותר מפי עשרה.
הדחף להצטרף למועדון האקסקלוסיבי הזה הביא כמה מייסדים להעניק למשקיעים ערבויות והגנות בתמורה להערכות השווי הגבוהות שאליהן שאפו. הגעה לסטטוס המיתולוגי הזה מאפשר לחברות לגייס עובדים, למשוך את תשומת הלב של התקשורת ולהעלות את הפרופיל שלהן.
מה שעוד דחף את הגידול בשימוש בהגנות הוא משקיעים כמו קרנות נאמנות, קבוצות פרייבט אקוויטי וקרנות גידור, שנכנסו לשוק שהיה פעם נחלתם של אנשי ההון סיכון. המשקיעים הללו, שמכונים "משקיעים לא מסורתיים" השקיעו כ-15% מהכספים שהושקעו בחברות סטארט-אפ בארה"ב בשנת 2012, והמספר גדל ל-30% כיום, כך על פי האיגוד האמריקאי להון סיכון וחברת הייעוץ PwC.
רבים מהמשקיעים החדשים הללו "משחקים משחק מעט שונה ממשחק ההון סיכון המקובל", כך אומר ג'ון בקוס, המייסד המשותף של קבוצת ההון סיכון New Atlantic Ventures. לדברי בקוס, קרנות הון סיכון מתמקדות על האפסייד הגדול, על הבקעת גולים. אך למשקיעים החדשים ביותר יש מטרה אחרת. "הם רוצים להבטיח שלא יהיה להם דאונסייד - הפסד, והם מוכנים להמיר זאת באפסייד צנוע".
משקיעים כמו קרנות נאמנות צריכים לספק לתיקי ההשקעות שלהם שווי שמותאם לשוק, תהליך הגורם לדיווחים שונים לגבי מחירי מניה בשל סוגי המניות השונים שהם מחזיקים. במקרים שבהם אין הגנה מפני הפסד או יש הגנה מועטה, הדבר הביא לקיצוצים משמעותיים בשווי. במהלך החודשיים האחרונים, שוררת בעמק הסיליקון אווירה של עצבנות, וביצועי המניה החלשים של חברות ציבוריות בנות השוואה גרמו לקרנות מובילות להוריד את שווי המניות שלהן בספרים בסנאפצ'ט ובדרופבוקס ב-25% או יותר.
בעמק הסיליקון יש הטוענים כי הענקת זכויות מיוחדות לחלק מסוגי המשקיעים טובה לחברות אם היא מסייעת להן לגייס יותר הון בזול ולגדול מהר יותר.
"אני לא רואה עם זה בעיה", אומר שרווין פישבר, מהמשקיעים המוקדמים בחברת אובר. "יש שקלולי תמורות בין היכולת להצמיח חברה במהירות תוך זמן קצר והיכולת להצמיח חברה שתייצר הכנסות של מיליארדי דולרים תוך חמש שנים".
למבני ההון המנופחים הללו יש חיי מדף מוגבלים. ברגע שחברות חוזרות כדי לגייס כספים נוספים, הן נאלצות לתת תנאים עוד יותר נדיבים למשקיעים בסבבים מאוחרים יותר, ונתקלות בהגבלות המוטלות עליהם או תלונות. בסופו של דבר, הנפקה לציבור עשויה להיות הדרך היחידה לסדר את העניינים.
"בשוק הפרטי חברות לא יכולות להמשיך להניח עוד ועוד שכבות של תנאים. יהיה שיטפון של הנפקות", כך אומר ג'ף יאנג, שותף בחברת ההון סיכון רדפוינט ונצ'רס.
שווי מנופח
בנקאים נושאים את עיניהם לשורה של חברות טכנולוגיה שככל הנראה ייצאו להנפקה במהלך השנתיים הבאות. אך רבים צופים שהערכות השווי שלהן יירדו בהנפקה. "אני חושב שהרבה מהחברות הללו, שמתומחרות בטווח של מיליארד עד 5 מיליארד דולר יתקשו להגיע להערכות השווי הקודמות שלהן כשהן ייצאו להנפקה", כך אומר בנקאי בכיר.
למרות שרוב מבני ההון המנופחים הללו המשמשים חברות סטארט-אפ בתחום הטכנולוגיה טרם הותרו, ברור כבר כעת מי יהיו המרוויחים ומי יהיו המפסידים. בתחתית הערימה: המשקיעים המוקדמים, שאין להם הגנות כלשהן ואשר האמינו שהמספרים שהוענקו לחברות הסטארט-אפ מייצגים את הערכות השווי ה"אמיתיות" שלהו.
"המפסידים העיקריים יהיו היזמים, העובדים הראשונים", כך אומר אולאב סורנסון, פרופסור לניהול בבית הספר לניהול בייל, החוקר תגמול של עובדים בחברות סטארט-אפ. "רמת הדילול של העובדים גבוהה בהרבה מכפי שהיתה בעבר. בטווח הקצר, יש סיכון האמיתי שהעובדים פשוט לא מבינים שהמניות שלהם יהיו שוות מעט מאוד כשהאקזיט יתבצע".
כשיתחיל הגל הבא של הנפקות טכנולוגיה, תהיה זו שעת המבחן של הערכות השווי הגבוהות. אם השווקים לא יעמדו בהערכות השווי הפרטיות, כפי שקרה בהנפקות קודמות, הדבר ישתקף בסופו של דבר בשווקים הפרטיים.
"אני לא חושב שיש בועה עכשיו, אבל אני חושב שחלק מחברות היוניקורן מתומחרות ביתר ושיהיה תיקון שלילי בהערכות השווי ב-18-12 החודשים הבאים", אומר בקוס.
האוויר יוצא מהבועה
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
