העתיד המטושטש של גו פרו

רק לפני שנה הכול נראה אחרת - התחזית הייתה לצמיחה פנומנלית, הרווחיות השתפרה, האנליסטים לא הפסיקו לפרגן, ושווי החברה עלה על 10 מיליארד דולר. אלא שאז התברר שכנראה התמונה הוורודה היתה מוגזמת. נכון, גו פרו (GoPro) המפתחת ומייצרת מצלמות אישיות ומתמחה במצלמות אקסטרים, צומחת ומרוויחה, אבל לא כפי שבוול סטריט העריכו. מניית החברה הידרדרה בשיטתיות עד למחיר של כ-25 דולר, המבטא שווי של כ-3.5 מיליארד דולר, ובדרך החברה פספסה את התחזיות של האנליסטים מספר פעמים.

בפעם האחרונה זה היה לפני כשבוע. אז ירדה מניית החברה ב-15% ביום אחד, בגלל פספוס התחזית לרבעון השלישי. החברה הרוויחה (Non Gaap) ברבעון כ-37 מיליון דולר (25 סנט למניה), על הכנסות של 400 מיליון דולר, וזה היה מתחת לקונסנזוס התחזיות לרווח של כ-44 מיליון דולר (29 סנט למניה) על הכנסות של 433 מיליון דולר.

הנהלת החברה אמרה שהרבעון היה קשה מהצפוי, וזה הספיק כדי שיהיו גם חששות בנוגע לרבעון הרביעי, שאמור להיות עונתית רבעון חזק. ברבעון הרביעי צפויה החברה, להערכת האנליסטים, להרוויח כ-27 מיליון דולר (41 סנט למניה) על הכנסות של 533 מיליון דולר. זאת אולי צמיחה משמעותית לעומת הרבעון השלישי, אבל מדובר על ירידה של 100 מיליון דולר בפעילות ביחס לרבעון הרביעי ב-2014, אז הסתכמו ההכנסות ב-633 מיליון דולר.

הצמיחה המאכזבת השנה, ובמיוחד החולשה הצפויה ברבעון האחרון בהכנסות, הם אולי אלו שגרמו להידרדרות במניית החברה. ואולי לא רק ההכנסות והרווח, ודוח רווח והפסד בכלל, הם אלו שמשפיעים על מחיר המניה. אולי גם למאזן יש השפעה.

אחד הסעיפים המשמעותיים ביותר במאזן של גו פרו הוא המלאי. מדובר במלאי בהיקף של 289 מיליון דולר, והסכום הזה גדול משמעותית ביחס לרבעונים קודמים. בסוף הרבעון הקודם (סוף יוני) הסתכם המלאי ב-219 מיליון דולר, בסוף רבעון ראשון (סוף מארס) הסתכם המלאי ב-164 מיליון דולר ובסוף השנה שעברה ב-153 מיליון דולר.

טוב, החברה צומחת, אז צפוי שיהיה לה גידול במלאי. אבל הצמיחה היחסית (ביחס לרבעון מקביל בשנה שעברה) חלשה בראייה שנתית, וברבעון האחרון היא כאמור לא קיימת (צפויה ירידה בהכנסות). אם כך - מדוע הגידול המשמעותי בהיקף המלאי?

מעבר לכך, בשנה שעברה, לקראת עונת החגים של הרבעון האחרון והגידול הצפוי במכירות, הוחזק מלאי בסוף הרבעון השלישי בסך של 117 מיליון דולר, ואז מכרו כאמור ב-633 מיליון דולר. עכשיו, בסוף הרבעון השלישי יש מלאי גדול פי כמה (289 מיליון דולר, כאמור), והמכירות צפויות להיות נמוכות יותר.

איך זה יכול להיות? האם הנהלת החברה פשוט מנותקת ולא יודעת להעריך את המלאי שהיא צפויה למכור? אולי אין להנהלה ברירה, כי היא מחויבת לרכישות חומרי גלם ולהיקף ייצור מסוים? הרי אם כבר יש מערך ייצור, זה לא טריוויאלי להפסיק אותו, ובינתיים הנהלת החברה ממשיכה לייצר, בתקווה שכל הייצור הזה ימצא את הדרך לשוק.

איך בודקים אם המלאי גבוה?

כדי לאבחן אם באמת מדובר במלאי גבוה, לא מספיק לבחון אותו ברמה האבסולוטית, אלא באופן יחסי. לשם כך, נפעיל מדד פיננסי - יחס ימי המלאי. היחס הזה בודק בעצם לכמה זמן המלאי במחסן אמור להספיק, בהנחה שקצב המכירות יהיה לפי הרבעון האחרון (או לפי השנה האחרונה).

זה פועל כך: המלאי הוא למעשה עלות של המוצרים שיוצרו ועדיין נותרו במחסן החברה. המלאי הזה אקוויוולנטי לעלות המכר, רק שעלות המכר היא העלות של המוצרים שנמכרו.

בעזרת היחס בין המלאי לעלות המכר, קובעים את ימי המלאי של החברה, והנה דוגמה פשוטה: נניח שבמלאי יש 50 מיליון דולר, ועלות המכר ברבעון החולף היא 50 מיליון דולר. אם הקצב יימשך, הרי שסחורה בעלות של 50 מיליון דולר תימכר גם ברבעון הקרוב. כלומר, במחסן יש בדיוק סחורה לרבעון (ל-90 ימים).

זו האינטואיציה של נוסחת ימי המלאי - מלאי חלקי עלות המכר כפול ימים ברבעון (הנוסחה יכולה להיבדק על תקופה של שנה, ואז היא למעשה מנטרלת רעשים ואמורה להיות מדויקת יותר).

את תוצאות החישוב הזה בוחנים על פני מספר רבעונים אחורה, ואז ניתן להבין האם המלאי האבסלוטי שעלה מבטא גם עלייה יחסית (יחסית להיקף הפעילות), ואם אכן ימי המלאי עלו לאורך הרבעונים, הרי שמדובר לרוב בבעיה.

אבל לפני שקופצים למסקנה, צריך להבין מה קרה בתעשייה כולה. אם אצל כל החברות בתחום המגמה זהה, וימי המלאי בין החברה לענף קרובים, אז הרי שמדובר בעניין ענפי. זה לא ממעיט מחשיבות העניין, אבל לפחות יש הסבר חיצוני. אם החברה היא חריגה, כלומר אצלה יש עלייה בימי המלאי ואצל האחרות המצב יציב, אז כבר יש לבחון לעומק את הסעיף הזה.

העלייה בימי המלאי ממש לא אהודה על אנליסטים ומשקיעים, מכמה סיבות. ראשית, עלייה במלאי משמעותה שהחברה בעצם הקריבה כסף לטובת המלאי, היא השכיבה מזומנים במלאי (או לקחה אשראי כדי להגדיל את המלאי). ישנן חברות לא מעטות שמרוויחות, אבל חלק משמעותי מהרווח והתזרים שלהם מופנה למלאי. מדובר בעצם במימון מלאי, וכשהוא גבוה, הוא בא על חשבון הפעילות השוטפת. לא ממש מצב רצוי, אבל אם הוא בשליטה, לרוב ניתן להפחית את המלאי על פני כמה רבעונים ולחזור לרמת מלאי נורמלית.

החשש של אנליסטים ומשקיעים הוא שעל הדרך, החברות האלו עם המלאי המנופח יעשו הפחתת מלאי. כלומר, המלאי הגבוה הזה מכיל מוצרים שכבר לא שווים את עלותם (המלאי מוצג לרוב לפי העלות; החשבונאות דורשת להציג לפי עלות או מחיר שוק - הנמוך מביניהם).

אבל החשש הגדול יותר, הוא שהחברה מגדילה מלאי פשוט בגלל שהייצור למלאי עוזר לה לשפר את השורה התחתונה. איך זה יכול להיות? איך ייצור משפיע על הרווח? על כך בפעם הבאה.

הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלו. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כלהפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו